光大证券-安踏体育-2020.HK-2022年四季度营运情况点评：Q4受疫情影响流水环比走弱，23年期待把握复苏机遇、实现高质量增长-230111

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　　发布22年四季度及全年零售情况，Q4受疫情影响流水表现弱于Q3
　　安踏主品牌：22Q4单季零售流水同比下滑高单位数，相比22Q3的增长中单位数转为下滑。22Q4库销比环比持平、超5倍、未因疫情影响恶化，零售折扣同比亦基本维持、未见明显加深。分线上线下来看，22Q4线下零售流水同比下滑中双位数，线上同比实现增长。22年全年安踏主品牌零售流水同比增长低单位数。
　　FILA品牌：22Q4零售流水同比下滑10~15%，相比22Q3的增长10~15%转为下滑，其中Q4FILA大货/儿童/潮牌分别同比下滑中双位数、下滑低单位数、增长高单位数。22Q4库销比环比改善、零售折扣环比维持。分线上线下来看，线下受疫情影响表现欠佳，线上延续较快增长，22Q3、22Q4线上同比分别增长65%、40%+。22年全年FILA零售流水同比下滑低单位数，其中FILA大货/儿童/潮牌分别同比下滑高单位数、增长中单位数、增长高双位数。
　　其他品牌：22Q4零售流水同比增长10~15%，相比22Q3的增长40~45%放缓。22Q4迪桑特和可隆体育库销比环比有所提升、但仍在可控水平，迪桑特零售折扣在9折左右、可隆体育在7~8折左右，环比上一季度均基本维持。22年全年其他品牌零售流水同比增长20~25%。
　　22年零售流水受疫情影响较大，直营贡献同比提升、费用开支亦有增加
　　22年疫情背景下部分区域门店出现闭店情况，叠加线下客流量下滑较多以及消费者消费信心减弱影响，公司线下零售业务受到较大冲击，但公司积极拓展线上渠道、追求高质量增长。此外，22年公司DTC模式（主品牌安踏）和直营业务（FILA及所有其他品牌）销售贡献同比提升（如22H1安踏品牌收入中DTC+电商合计占比已达84%），零售业务相关开支亦有增加。总体来看，2022年外部疫情不利影响叠加公司业务结构变化多重因素下，公司财务状况仍维持稳健，公司预计22年经营净现金流为净流入。
　　23年期待把握复苏机遇、多品牌共振，实现高质量增长
　　22Q4流水虽受疫情影响环比走弱，但库存及零售折扣未有明显恶化，彰显公司逆境下的品牌力和运营能力。元旦假期期间终端流水已初步现恢复，23年终端销售仍与疫情及消费信心强关联，期待随着各项刺激内需政策不断推进，终端销售逐步好转。23年公司继续采取动态管理措施，努力维持健康的库存水平，其中主品牌安踏产品端稳老拓新，即中价位段产品销售维持稳定、高价位段产品销售增长提速，渠道端以店效为先，增加购物中心、高线城市布局，优化门店位置、扩充门店面积；FILA继续优化产品结构、发挥渠道效率；其他户外品牌矩阵完整，注重品牌建设、稳步扩张。
　　我们继续看好公司作为运动龙头把握复苏机遇，多品牌共振、实现高质量增长，23年业绩弹性值得期待。考虑疫情影响存不确定性，下调22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测下调10%/9%/13%），对应22~24年EPS分别为2.72、3.50、4.21元人民币，23、24年PE分别为27倍、23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。