东方证券-苏垦农发-601952-主业弹性可期，纵横发展有道-230111

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　　核心观点
　　种植国家队，农垦加工一体化航母。公司控股股东为江苏省农垦集团，江苏省国资委是公司实际控制人，依托母公司土地资源，公司自主经营种植基地，从事原粮种植，所得农产品部分直接以原粮的形式销售，部分进一步加工成种子、大米、麦芽等进行销售。
　　看点一：精耕细作，种植实力拔群。土地是公司实现经营规模提升的源泉。公司通过承包农垦集团土地和流转托管的方式拓展土地，年经营面积约125.45万亩（2022夏播），同比增加5.1万亩。一方面，公司长期致力于扩大土地面积，每年规划土地拓展面积为5到10万亩左右；另一方面，通过“五统一”的方式推进规模化种植，公司不断提升种植效率，2021年，公司小麦、水稻亩产分别为553.2、608.3公斤，高出全国165.8、134.1公斤。
　　看点二：保供稳产，业绩弹性可期。价格上涨和补贴是公司利润的核心。随着粮食供应的结构性偏紧持续，粮食安全性诉求提升，价格和补贴是提升种植积极性、保障农民收益的主要方法。公司依托百万亩耕地，公司年产粮食超过100万吨，较大的粮食产能使得公司业绩具备较为明显的粮价弹性。我们测算，若粮价同时上涨100元/吨（价格涨幅约3-4%），则可以带来业绩弹性1亿元（业绩增幅约10-15%）。而农业补贴是公司业绩另一重要组成部分，近3年亩均补贴稳定在250-260元，2021年占公司归母净利润的42.2%。
　　看点三：纵横延伸，拓展资源优势。基于种植业务，公司自上布局种子生产（江苏种业），向下布局大米加工（苏垦米业），形成种植链产业闭环，优化种植效率，同时增强利润稳定性、提振产品附加值。2019年，公司完成对金太阳粮油51.25%的股权收购，横向布局食用油行业。2022年公司将原大华种业增资为江苏省种业集团，坚定打造种业行业标杆；收购苏垦麦芽，完成大麦业务的产业链闭环。
　　盈利预测与投资建议
　　受益粮价提振和规模扩张，预计2022-2024年公司实现归母净利润9.39、10.34、10.84亿元，同比分别27.4%、10.1%、4.9%，参考可比公司估值水平，给予2023年19xPE，对应目标价14.25元，首次覆盖“买入”评级。
　　风险提示
　　农产品价格波动风险、政策风险、行业竞争与产品风险、内部关联交易风险等。