国海证券-负极碳包覆行业深度报告：下游行业高景气，发展空间广阔-230111

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　　负极碳包覆行业龙头信德新材2022年9月上市，我们对市场关心的碳包覆行业的问题做以下解答：
　　碳包覆必要性：碳负极材料电性能的两个最关键因素是石墨化程度与SEI膜致密程度，前者影响比容量，后者影响循环稳定性。而为了兼得比容量+循环稳定性，可通过碳包覆结合石墨本身的高比容+包覆材料的循环稳定。目前无定形碳包覆材料主要有沥青、酚醛树脂等，石油基可纺沥青由于克容量更高+污染小，成为目前包覆主流技术路线。
　　碳包覆添加量：根据已有文献且结合负极上市公司实际披露数据，可得出天然石墨添加量在8%左右，人造石墨在11%；根据贝特瑞专利口径，硅基负极预计在20%；钠电硬碳负极预计在1-30%。天然→人造→硅基，碳包覆添加量从不足10%提升至20%。
　　市场空间：快充趋势下，高添加量的人造石墨+硅基负极渗透率提升，负极碳包覆行业增速高于下游锂电增速。我们预计2022年行业规模为17亿元，2025年为40亿元，CAGR达32%。
　　行业壁垒：产品核心竞争点在于原材料和生产工艺，行业公司主要通过设备研发提升产品品质。
　　降本途径：沥青包覆材料主要原料为古马隆树脂，可通过采购乙烯焦油外包加工模式降本。以信德新材为例，产品材料成本占比70%+，公司采购乙烯焦油，通过代加工方式实现上游一体化。信德新材上游一体化可实现产品单吨净利提高17%。
　　产能规划：目前碳包覆材料行业规划产能为19.4万吨，2021年行业产能为6.9万吨，预计2023年达到12.5万吨。
　　竞争格局：从供给侧看，2021年信德新材产能在行业中占比为36.2%，2023年产能市占率预计为37%，信德新材为行业龙头。2021年新疆中碳、辽宁润兴为行业头部企业，随着辽宁奥亿达的规划产能释放，2023年辽宁奥亿达市占率也将大幅提升。相较其他公司，信德新材客户、成本、技术优势更加突出，我们预计公司未来将持续保持龙头地位。
　　综合看负极碳包覆行业材料成本占比较高，但是降本路径明确；行业高壁垒，竞争格局较好，信德新材产能规划积极，产品客户先发优势明显，预计将长期保持龙头地位。
　　沥青基碳纤维：包覆材料向下游应用拓展，高行业壁垒，国内仍处于产业发展初期。
　　沥青基碳纤维是指以沥青等富含稠环芳烃的物质为原料，通过聚合、纺丝、不熔化、碳化处理制备的一类碳纤维，按其性能的差异又分为通用级沥青碳纤维和高性能沥青碳纤维。从制备工艺上看，沥青调制是其制备的关键步骤，要求其中间相沥青具有高度各向异性同时具有良好纺丝性，沥青基碳纤维可由碳负极包覆材料制备。目前沥青基碳纤维主要生产厂商为日本厂商，我们预计其未来有望迎来快速国产替代。
　　行业规模：沥青基碳纤维目前应用场景较少，主要可用在军事及航空航天领域。根据信德新材招股书，2021年国内沥青基碳纤维市场空间为6.4亿元，市场仍处于发展初期。跟据我们测算2021年全球沥青基碳纤维行业规模为25亿元。
　　信德新材的沥青基碳纤维产品先发布局民用方向，子公司大连信德新材料主要负责该业务。根据公司招股书，2022年公司主要将沥青基碳纤维应用在储能电池，并且为沥青基碳纤维毡项目储备了相关技术。
　　投资建议及风险提示
　　行业评级：我们认为中短期看，量的层面，快充趋势下，负极碳包覆添加量提升，增速快于下游锂电池行业增速；利的层面，行业技术壁垒较高，竞争格局较好，发生价格战可能性小，单位净利有望维稳，且可通过向上一体化布局增厚盈利（单吨净利提升17%，参考本文P20假设测算）。长期看，2022年沥青基碳纤维处于行业萌芽期，负极碳包覆仅是沥青基碳材料的应用之一，未来光伏+储能等下游应用打开行业空间。首次覆盖，给予负极碳包覆行业“推荐”评级。
　　重点关注：碳包覆材料行业龙头信德新材，公司主营业务负极碳包覆赛道空间成长性好（2022年-2025年CAGR为32%），技术壁垒高，竞争格局较好。2021年公司营收为5亿元，行业快速增长+公司市占率提升→公司收入有望快速提升，弹性较强；长期看公司产品沥青基碳纤维性能优异，未来可应用在在光伏保温层、燃料电池碳纸，全钒液流电池碳毡等领域，想象空间较大。
　　风险提示：现有负极碳包覆技术路线被其他材料替代；测算具有主观性；新能源车销量不及预期；原材料价格持续上涨；行业价格竞争加剧；重点关注公司业绩不及预期。