中信证券-中航重机-600765-重大事项点评：拟收购南山锻造子公司80%股权，增量弹性赋能长期发展-230111

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　　1月10日公司公告，为进一步加快资源整合，公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》。该协议约定由南山铝业设立全资子公司(简称“锻造子公司”)，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购锻造子公司80%股权。考虑到公司的主业聚焦、低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性，我们认为公司发展拐点已确立，并迎来黄金发展期，维持“买入”评级。
　　▍拟收购南山锻造子公司80%股权。1月10日公司公告，为进一步加快资源整合，促进航空产业稳链补链强链畅通循环，公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》。该协议约定由南山铝业设立全资子公司(简称“锻造子公司”)，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购锻造子公司80%股权。根据南山铝业官网信息，南山锻造公司是我国锻造市场主要供应商，产品用于航空、船舶、轨交、能源石化等领域，其中航空市场以飞机、航空发动机为主，包括飞机起落架、支撑梁、机舱门框架以及发动机安装节、机匣、轴等锻件；拥有国内进口的吨位最大、技术先进的5万吨模锻液压机，可用于生产大型客机起落架支撑梁、机舱隔框整体模锻件等。
　　▍募投项目进展顺利，大锻机有望提升核心竞争力。公司定增项目主要用于航空精密模锻产业转型升级及特种材料等温锻造生产线建设，其中前者实施主体为陕西宏远，主要用于购置先进生产设备，为承制各类大、中型锻件做准备，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求，并实现由“传统、中小型”锻件到“高端、大型整体化”锻件的产业转型升级。后者实施主体为贵州安大，项目建设完成后可推动安大现有航空发动机盘类零件的批量化生产发展，提高安大特种材料等温锻件水平。待各项目建成达产后，公司产能还将得到提升，产品结构和产业链更加完整，预计盈利水平将持续提高。
　　截至2022年三季报，公司在建工程7.17亿元，同比+132.43%，其中民用航空环形锻件生产线建设项目、国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目和军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目2022年12月完工，公司核心竞争力有望进一步提升。
　　▍发展拐点已确立，增量弹性赋能长期发展。公司是国内军用航空锻件龙头，产品几乎覆盖国内所有飞机和发动机型号，我们认为公司发展拐点已经确立：1、基本面拐点，在我军国防战略转型叠加“补偿式”发展的大背景下，公司充分受益航空装备更新换代、军机加速列装所带来的军用航空锻件市场持续扩容；2、盈利能力拐点，①产品结构持续优化，高毛利率产品占比不断提升；②剥离低效资产，聚焦航空主业提升效能，盈利能力将持续拐点向上；③管理能力不断提升，推行股权激励，提升员工积极性，加速业绩释放。此外，增量弹性业务赋能公司长期发展，公司通过垂直整合、内生发展不断布局新业务，“大锻件+机加工”有望打开成长新空间，开启第二增长曲线。
　　▍风险因素：新型号军机订单量减少的风险；核心技术研发低于预期的风险；生产制造能力不足的风险；募投项目建设进度未达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是我国军用航空锻件核心供应商，预计将充分受益我国军用航空装备的快速放量以及民用需求的持续扩张。考虑到公司的主业聚焦、低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性，我们认为公司将迎来发展拐点。我们维持公司2022/23/24年净利润预测为13.0/18.2/26.4亿元，现价对应PE分别为34/24/17倍。选取三角防务、派克新材、航宇科技为可比公司，可比公司2023年Wind一致预期平均PE为30倍，参考可比公司水平，并考虑到后续大锻机投产、低效资产剥离、股权激励将进一步赋能长期发展，给予公司2023年35xPE，目标价43元，维持“买入”评级。