华泰证券-策略动态点评： 策论社融，预期与现实的平衡-230111

《华泰证券-策略动态点评： 策论社融，预期与现实的平衡-230111（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-策略动态点评： 策论社融，预期与现实的平衡-230111（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点：预期与现实趋于平衡，春季躁动前置，B/C端中下游阻力最小
　　 12月新增社融低于Wind一致预期，新增信贷超出预期，关注四点指引：1）全A非金融PETTM同步指标——信贷总规模同比、信贷脉冲均下行，信用收缩仍在演绎，A股估值回落；2）全AERP的同步指标——M1-M2同比及新增居民中长贷同比MA6均走弱，全AERP小幅走高，两者共同反映信贷层面，12月市场向“现实待改善”收敛；3）M2-社融存量同比上行、信用利差普遍走高叠加视角切换，市值风格大盘略占优兑现，留意春季躁动前置的潜在影响；4）期限结构仍在改善，B端表内融资强势延续，且预期好转，C端中长贷单月同比降幅收窄，B/C端对应的中下游品种或仍为共识。
　　信用环境仍弱，A股估值回落，信贷上，12月市场向“现实待改善”收敛
　　第一，存量口径，12月社会信贷总规模（贷款+存量债券余额）同比10%，较11月回落0.44pct，续创年内新低。第二，增量口径，12月信贷脉冲-0.91%，较11月负增幅度扩大。两者共同指引信用收缩仍在演绎。信用环境的友好程度影响实体经济的扩表决策，历史上信贷同比对全A非金融企业盈利有较好的领先性。因此，信贷偏弱可能强化企业盈利拐点仍需等待的预期，同时信用收缩也意味着国内市场内生的流动性条件偏不利，制约估值中枢修复的空间。从实际情况看，信贷层面，在11月“强预期”驱动的估值修复过后，12月全A非金融PETTM回落，市场向“现实待改善”收敛。
　　M1-M2同比剪刀差进一步下行，全A风险溢价亦随之回升
　　12月M2同比11.8%，较前值回落0.6pct，M2超预期回落的可能原因有：1）高基数效应；2）企业端的经营预期改善，对应地，企业存款显著低于季节性，同比大幅少增。与此同时，12月M1同比3.7%，较前值回落0.9pct，M1-M2剪刀差进一步下行，反映资金活化程度进一步降低，主要原因可能是：1）防疫政策调整初期对居民部门仍有影响，居民存款继续同比大幅多增超万亿；2）理财赎回对非银部门仍有影响，非银存款同比多减1485亿元。与资金活化程度进一步降低，居民风险偏好保守的现实相适应的是12月全A风险溢价回升。
　　M2-社融存量同比回落，大盘占优兑现，留意春季躁动前置的潜在影响
　　 12月，M2-社融存量同比回落（2.2pct，前值2.4pct），金融市场剩余流动性收敛，对大盘更为有利，12月大盘相对估值如期扩张。我们认为，大盘相对估值扩张的其他催化剂包括：1）12月信用债发行继续低迷，企业债融资甚至转为净偿还（-2709亿元），信用利差普遍走高；2）如我们此前提示，年末投资者视角向明年切换进行仓位调整，而1H23剩余流动性大概率收敛，大盘风格更符合资金偏好。展望来看，在M2-社融同比回落但拐点尚未确认的情况下，春季躁动前置可能对大盘占优的逻辑造成影响。复盘来看，春季躁动核心区间（春节-两会，今年可能部分前置到1月）中小盘相对占优。
　　期限结构改善持续，部门结构B端延续强势，C端单月中长贷降幅收窄
　　分期限看，12月新增中长贷MA6同比进一步回升，其与新增短贷+票据MA6同比剪刀差大幅走扩，信贷期限结构持续改善。分部门看，1）to B端，新增企业中长贷MA6同比维持强势，反映前期政策性金融工具支持逐步见效、债市偏弱下部分融资需求转向表内，叠加存款少增体现预期改善，中游制造择优逻辑强化；2）to C端，新增居民贷MA6同比低位下探，但单月同比降幅较10-11月收窄，与30城商品房销售面积增速走势一致，地产内生修复迹象初现；3）to G端，政府债融资MA6同比大幅下行，主因发行错位。
　　风险提示：1）地产政策力度不及预期；2）企业中长期融资需求不及预期