中信证券-阿里巴巴-9988.HK-FY2023Q3业绩前瞻：短期承压但预计2023年趋势向好-230110

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　　我们预计12月季度公司GMV同比下滑约5%，预计CMR同比下滑9%，CMR和GMV的增速GAP环比将有所上升。2022年10-11月，消费趋势延续9月季度态势，但受12月感染高峰影响物流履约及消费需求导致收入承压。利润端，我们预计2022年12月季度公司经调整EBITA将达462亿元（同比+3%），减亏趋势延续。展望2023，消费回暖的趋势有望驱动核心电商GMV及CMR环比逐季修复；宏观复苏后企业IT支出的回升以及组织架构的调整有望促进云业务收入增长。2023年宏观向好预期下，公司GMV及CMR修复预期有望率先带来估值提升，后续业绩兑现有望进一步驱动股价上行。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍12月季度业绩前瞻：我们预计2022年12月季度（FY2023Q3）集团收入约2435亿元（同比+0.4%），其中，中国商业收入约1700亿元（同比-1.3%），国际商业收入约177亿元（同比+7.4%），云计算收入约203亿元（同比+4%），本地生活收入约131亿元（同比+8%），菜鸟收入约137亿元（同比+5%）。考虑到公司持续推进降本增效及业务减亏，我们预计12月季度经调整EBITA约462亿元（同比+3%，Margin为19%）。
　　▍中国商业：核心电商短期承压，CMR（客户管理收入）下滑影响利润表现。①根据国家统计局数据，2022年10/11月我国社零总额同比-0.5%/-5.9%，实物商品网上零售额同比+15.3%/+1.2%。受益于消费大盘回暖，公司10-11月GMV趋势22022Q3相近，但12月以来感染高峰影响物流履约及消费需求，我们预计12月季度公司GMV同比下滑约5%。但随着感染逐渐过峰以及消费需求的回暖，GMV增速有望环比逐季修复。12月季度，CMR和GMV的增速GAP预计环比有所上升，主要系物流受阻及退货率上升导致佣金确认减少，我们预计12月季度CMR同比下滑约9%。②新业务：延续降本增效战略，提升业务经营质量，淘特、淘菜菜的亏损有望持续收窄。③直营业务：节庆效应有望提振高鑫零售表现，叠加疫情期间对盒马的需求提升，我们预计12月季度直营业务收入将达743亿元（同比+9.4%）。④EBITA：考虑到淘系电商稳健的盈利能力及新业务持续减亏，我们预计中国商业FY2023Q3经调整EBITA约为544亿元（同比-6%），利润率为32%。
　　▍国际商业：国际零售环比改善，新业务开展致亏损环比上升。FY2023Q3受益于Lazada及Trendyol的稳健增长，以及VAT、通胀等因素对速卖通的影响弱化，国际零售收入增速环比有望明显改善，而国际批发业务整体保持稳健增长。整体来看，西班牙市场新开投入使得国际商业亏损环比有所上升，但同比减亏的趋势仍然延续，我们预计国际商业FY2023Q3经调整EBITA亏损约为14亿元，利润率为-8%，同比收窄10pcts。
　　▍其他业务：云计算短期持续承压，组织调整有望促进业务增长。①云：受企业预算收紧、行业竞争加剧、头部客户流失等因素影响，短期内云业务收入增长持续承压，我们预计云计算业务12月季度收入增长约为4%。中长期看，随着国内经济复苏预期向好，企业IT支出有望回升。同时，张勇接任云智能总裁后明确以客户需求优先的服务目标，业务策略的调整亦有望促进云计算增速的后续修复。②本地生活：由于疫情导致运力紧张，预计收入增速将环比下滑至个位数。但受益于运营业务效率的持续提升，预计亏损仍将同比收窄。③菜鸟：由于菜鸟和AE业务具有较强关联，因此菜鸟收入增长有望受益于AE增速改善，我们预计菜鸟12月季度收入增长约5%。
　　▍展望2023：受益于消费复苏趋势向好，以进取之心迎接发展变化。根据彭博一致预期，2023Q1-Q4，我国社零总额增长预测为+4.5%/8.9%/6.0%/6.0%。我们认为淘宝天猫作为中国电商头部玩家，有望充分受益于行业整体的修复。同时，根据阿里巴巴CEO张勇，2023年阿里巴巴的关键词为“进”（2022年为“定”），我们预计公司将在外部环境向好之后，以进取之心，关注并保障客户利益。我们建议重点关注云业务相关的发展变化，张勇接任云智能总裁后明确以客户需求优先的服务目标，业务策略的调整亦有望促进云计算增速的后续修复。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美贸易摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到消费逐渐复苏的预期，以及公司持续推进降本增效和业务减亏，我们略调整阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测至8,669/9,354/9,950亿元（前值为8,634亿元/9,334亿元/9,955亿元），同比+2%/+8%/+6%；略调整2023-2025财年净利润（ Non-GAAP ）预测至1,316/1,558/1,702亿元（前值为1,311亿元/1,554亿元/1,688亿元），同比-4%/+18%/+9%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）15x/12x/11x。我们认为，蚂蚁集团整改的持续推进，叠加市场对于公司2024财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐得到缓解。基于SOTP估值法，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务平均约2023年20x PE），考虑到阿里的长期增速预计相对较低，我们给予中国商业业务FY202410x PE估值；云计算对标AWS估值（8-10x PS），考虑到增速及EBITA利润率差异，我们给予云计算业务FY20242x PS估值，叠加蚂蚁集团投资估值及现金估值，依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元/ADR、港股目标价142港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。