中信证券-中国巨石-600176-多角度看中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四：与周期共舞、为成长铺路-230110

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　　中国巨石属于典型的周期成长股。公司主营业务为玻纤纱（含粗纱和细纱），其价格随着行业供需变化而波动，进而对盈利产生较大影响，这是周期性的体现；玻纤纱具备典型的供给创造需求特征，随着技术进步提升性能、降低成本，替代性价比提升，全球需求持续增长，中国巨石通过市占率提升及相对行业更快的盈利能力提升，实现α增强，这是成长性的体现。复盘看，公司股价从高点到下一轮启动大概为两年的时间，且基本在每一轮行业盈利见底之后具备100%-300%不等的上涨弹性，近10年公司市值年化增长率22%，分配现金红利61.76亿元。当前公司股价自高点回落已有两年左右，PE、PB均处于历史底部，行业普遍盈利水平偏弱，处于基本面底部位置，预计后续公司具备盈利及估值的双重弹性，维持“买入”评级。
　　▍中国巨石股价波动的周期性及成长性。我们分析中国巨石2007年以来的市值表现，得出三个结论。1）市值波动和基本面周期波动具备相关性：公司市值低点基本与行业基本面周期底部相吻合，在玻纤价格拐点向上时迎来股价高上涨弹性。2）市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升：近10年来公司净利润年化增长35%，市值年化增长22%，股价在随行业基本面周期波动中体现持续的成长性。3）市值先于基本面表现提前的时间在拉长：2014年市值上涨略滞后于玻纤价格上涨，而在2017、2020年，公司市值上涨领先于玻纤纱价格上涨，且领先时间拉长。
　　▍玻纤纱行业及中国巨石的周期性。玻纤纱在产业链环节属于上游，可与树脂等其他材料复合形成复合材料，最终应用至各个领域。同品类产品价格差异不大，行业供需变化影响产品价格，进而影响企业利润，具备周期性。但是玻纤纱又与传统的化工类产品不同，主要源自：1）多领域应用：玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能，而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用，因此避免了需求单一。除了类似金融危机等极端情况外，玻纤纱行业未出现过需求下滑。2）窑炉连续生产：由于玻纤纱生产需要高温，窑炉点火后8-10年连续生产，停产成本高，一方面企业亏到现金成本才会退出，大量企业经历过亏损，叠加技术壁垒高，扩产相对理性；另一方面，在双碳背景下对能耗、污染物排放等要求更为严格，未来市场环境更有利于龙头企业发展。历史上，中国巨石的净利润会受到玻纤纱价格的影响，出现连续两年归属净利润不增长的情况，但一般第三年之后会跳跃式增长，站稳新的利润平台。
　　▍玻纤纱行业及中国巨石的成长性。我们在深度报告《玻纤行业系列分析报告之一——如何看待玻纤行业的需求增长》（2021-1-12）中提到，玻纤行业的需求本质为供给创造型需求，通过技术进步，一方面降低生产成本，替代性价比更高，另一方面提升性能，在高端领域应用场景拓展，因此行业呈现出需求不断增长，且高端领域占比提升的趋势。中国巨石作为全球龙头，一方面在成长的行业中市占率提升，近10年来产量复合增速10%，若考虑电子纱电子布的投产，增长弹性更高；另一方面其成本下降幅度及产品结构优化速度快于行业，单位盈利中枢提升，实现了近十年来收入年化增长15%，扣非归属净利润年化增长36%，体现成长性。玻纤纱品类多应用广，在高端领域技术壁垒高，因此竞争格局优异，高端产品价格波动率明显更低，成长性更好。
　　▍公司PB与PE均为历史低位，估值性价比高。从ROE角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大使得行业竞争格局好，理应具备较好的投资回报率。而中国巨石作为全球行业龙头，其投资效率更高，ROE在15%左右，主要源自于其窑炉平均规模更大、生产效率更高，同时产品品质更优、同品类产品价格略高于竞争对手。目前公司PB约为2倍，处于历史低点（历史上PB在2-4倍之间波动），具备低PB、高ROE的典型特征。同时，公司当前PE也已经低于历史上最低水平，具备估值性价比。
　　▍风险因素：宏观经济大幅波动、原燃料成本上升、新增产能投产非理性、海外需求衰退、风电需求不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，虽然盈利受行业影响出现周期波动，但是凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强。预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布会成为第二成长曲线。考虑到行业供需格局优化，我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至67.73/50.75/72.02亿元（原预测为67.73/50.18/61.23亿元），对应EPS预测为1.68/1.27/1.80元，过去5年公司估值中枢为18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司2023年15倍PE，维持目标价19元及“买入”评级。