浙商证券-拼多多-PDD.US-更新报告：Temu有望抓住美国电商性价比赛道机遇-230109

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　　我们认为Temu凭借拼多多的禀赋资源、“低价”的鲜明特点以及推荐电商模式，有望抓住美国电商性价比赛道的机会。我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力。目标价由103.2提升至130.0美元/ADR，较当前股价有36%上涨空间，维持“买入”评级。
　　投资要点
　　Temu：类自营模式为主的跨境电商新巨头。Temu目前采取类自营模式，即Temu负责商品定价、营销获客、履约（由合作方提供服务）等环节，商家作为供应商只需备货到仓，平台最终赚取购销价差，承担获客、履约等成本。目前Temu手机端和网页端数据均表现良好。手机端，根据data.ai数据，从9月初到12月24日，Temu在IOS+安卓端累计下载量达到985万，12月24日IOS端日活用户269万。网页端，根据similarweb数据，11月Temu总访问量达到5850万，环比大幅增长171%，对比同期亚马逊（26亿）、Shein（2.09亿）的访问量仍有较大增长空间。
　　继承拼多多核心竞争力，价格优势突出。Temu继承拼多多已有的人才、营销、供应链等核心竞争力，具备“低价”的鲜明特点。1）人：目前以美国、中青年用户为主。根据similarweb数据，25-34岁用户占比达到19.95%，来自美国地区流量占比高达93.37%。2）货：根据我们抽样，以家居百货、服饰鞋履为主要品类，同类单品价格远低竞对，锚定性价比为核心。3）营销场：以直接流量为主，多种营销增长方式齐上阵。11月Temu来自用户的直接流量占比达到45.56%，并延续国内拼多多灵活多样的玩法，通过社交裂变、信息流广告以及KOL推荐等多种方式促进增长。4）物流场：由第三方合作方承运，包括国内头程运输、国际干线、美国尾程运输三段。提供标准送货和快运两种选择，标准送货免费，时效7-15个工作日；快运部分收费，70%以上概率8天内送达。
　　展望：Temu有望抓住美国电商性价比赛道机遇，并实现推荐电商对搜索电商的部分替代。美国电商市场呈现“一超多强”的格局，其中亚马逊市场份额高达41%（按GMV比例）。亚马逊很好的满足了消费者对“快+好”的需求，但目前美国电商市场性价比赛道缺少领头羊。从Temu的资源禀赋和竞争策略看，Temu有望抓住美国电商性价比赛道机遇。从另一个角度来说，Temu所代表的是以推荐为主的电商模式，或可以复制国内拼多多获取友商市场份额的路径，对美国搜索电商实现部分替代。此外，在美国经营成熟后，未来Temu有望通过全球化拓区域、逐步转变为平台模式，提升收入规模及盈利能力。
　　投资建议：总体看，我们认为Temu凭借拼多多的禀赋资源、“低价”的鲜明特点以及推荐电商模式，有望抓住美国电商性价比赛道的机会。我们预计拼多多22/23/24年Non-GAAP下实现净利润397/462/532亿元，当前股价对应P/E为20.8/17.9/15.5倍。按照分部估值法，主站电商+社区团购合计估值11240亿人民币，目标价由103.2提升至130.0美元/ADR，较当前股价有36%上涨空间，维持“买入”评级。1、电商：给予成熟业务电商23年利润22倍估值。2、社区团购：给予23年GMV 0.5倍估值。3、海外：看好Temu模式在低价标品上的竞争力，判断具有巨大潜力，但因为业务在早期，仍有较大不确定性，暂不给与估值。我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力。
　　风险提示
　　中概退市风险、快递物流流通不畅风险、行业竞争超预期加强风险。