中信证券-格力电器-000651-跟踪点评：关注空调龙头估值修复机会-230110

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　　格力内销占比高，受海外经济衰退的扰动较小；估值与业绩有望受益于国内消费复苏及地产边际改善。空调行业量价仍有空间，热泵等产品亦有望助力公司打开海外新增量。综合来看，公司估值处于历史低位，随着渠道改革深化，存在较大的修复空间。我们预计2022-2024年EPS为4.54/4.94/5.32元，给予2023年9x PE，对应目标价44元，维持“买入”评级。
　　▍国内空调龙头，受益于消费复苏及地产政策暖风。公司内销占比高，2022H1主营业务内销占比约80%，有望受益于疫情管控放开后的消费复苏，且受到海外经济衰退的扰动较小。此外，2022年底以来，地产政策力度持续加大，供给侧第二支箭(股权融资)、第三支箭(债券融资)持续扩容，高层领导再次定调房地产为支柱产业，政策逐渐发力需求侧。“保交楼、稳民生”的基调下，政策暖风不断，年内地产竣工/销售数据改善可期，后周期企业估值有望得到提振。
　　▍估值历史低位，改革深化有望助力估值修复。公司渠道改革持续深化，第一阶段完成后大约释放出5-10%的渠道加价率，渠道效率有所提升，我们预计这些利润一部分让利终端，缩小与竞争对手的价差，助力份额企稳；另一部分收归厂部，增厚利润，带动盈利能力持续改善，改革成果从2022年前三季度报表中充分体现。目前公司加速开展渠道改革第二阶段的试点与推广，积极应对仓储、物流、信息化系统方面的挑战，探索“自建+三方合作”的模式，有望快速补齐短板，助力渠道效率再上一个台阶。综合来看，公司估值处于历史低位，估值分位数（2010年以来）仅10%，我们预计随着经营改善持续兑现，有望实现修复。
　　▍空调量价仍有空间，热泵助力打开海外新增量。国内市场长期看，空调量价有提升空间：1.量方面，通过分省测算，我们认为稳态销量将超过1亿台/年，距离目前8000多万台的销量仍有接近20%的空间——参考外发深度报告《格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告—探究渠道改革的α》（2022-7-4）；2.价方面，对标日本，我们预计空调进入存量市场后，价格将伴随能效提高和结构优化（新风空调、家用中央空调）持续上行。海外亦有增量，欧洲能源危机背景下，空气源热泵出口高景气，公司2022年1-11月空气源热泵累计出口额同比超300%（产业在线口径），后续凭借空调领域的技术积累，我们预计能够持续享受行业红利，并有望以此为契机加速海外业务拓展。
　　▍风险因素：渠道改革进度不及预期；原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期。
　　▍投资建议：公司渠道改革步入深水区，积极探索新零售模式，渠道改革成效显现，我们预计后续随着渠道改革的持续推进，公司经营效率将逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。此外，公司维持高分红政策，在手现金充沛，长期配置价值凸显。结合公司最新财报情况及后续股权激励费用预期，维持2022-2024年EPS预测4.54/4.94/5.32元。公司2022-2024年股东回报计划，对应当前股价股息率超过6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司利润端稳健增长可期，2022-2024年利润CAGR预计约为8%左右，综合美的集团、海尔智家、海信家电2023年平均PE估值，考虑到公司业务结构、收入和利润增速预测以及安全边际，给予公司2023年9xPE，对应目标价44元，维持“买入”评级。