中信证券-中直股份-600038-重大事项点评：直升机资产整体上市，关联方认购体现信心-230110

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　　公司1月9日公告重组预案，拟向中航科工及航空工业发行股份全资收购昌飞集团及哈飞集团，并配套募集资金，其中中航科工拟认购2亿元，机载公司拟认购1亿元。公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张，参考可比公司估值情况，以及公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，给予公司2023年40倍PE，对应目标价63元，维持“买入”评级。
　　▍拟发行股份全资购买昌飞哈飞，关联方拟认购3亿配套募资。公司1月9日公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。本次交易由两部分组成：（1）公司拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%的股权、哈飞集团80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%的股权、哈飞集团19.21%的股权，发行价为39.53元，不超过定价基准日前60个交易日交易均价的90%，锁定期36个月，若交易完成后6个月内公司股价连续20个交易日低于发行价，或6个月末收盘价低于发行价，则锁定期自动延长至少6个月，交易完成后昌飞集团、哈飞集团将成为公司全资子公司；（2）公司拟向特定对象发行股份募集配套资金，总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，发行采取询价方式，发行价不超过发行期首日前20个交易日交易均价的80%，其中关联方中航科工拟认购2亿元，机载公司拟认购1亿元，非关联方锁定期6个月，关联方锁定期18个月。截至本预案签署日，本次交易的审计及评估工作尚未完成，标的资产估值及定价尚未确定。
　　▍直升机资产实现A股整体上市，资源整合管理效率或提升。公司业务涵盖民用直升机整机、军民用直升机零部件等业务，现有核心产品包括直系列、AC系列等多型号军民用直升机。昌飞集团及哈飞集团是我国直升机科研生产基地，主要从事多款直升机的研发、生产及销售。昌飞集团2021年实现收入137亿元，同比+28.19%，实现归母净利润2.64亿元，同比+30.70%；哈飞集团2021年实现收入102亿元，同比+25.42%，实现归母净利润1.03亿元，同比-16.81%；截至2022年7月末昌飞集团和哈飞集团总资产分别为88亿元和159亿元，净资产13.46亿元和16.89亿元。本次交易完成后，集团直升机业务将实现A股整体上市，业务完整性将得到增强，业务规模将有所提高，有利于直升机业务的资源整合和提升管理效率。中直股份股票将从1月10日开市起复牌。
　　▍大幅提高关联交易限额，直升机龙头大订单或落地。根据关联交易情况公告，公司预计2023年关联交易总额将达854.16亿元，其中采购货物及接受劳务334.52亿元，销售商品及提供劳务361.22亿元，公司2022年关联采购上限为160.60亿元，截至12月14日实际完成61.20亿元，关联销售上限为238.99亿元，实际完成128.21亿元，关联交易预计提升较大。参考中航沈飞等公司经验，我们认为关联交易预期的大幅上调表明公司有望接受大额订单。公司是中国军民直升机龙头，随着未来公司订单落地，直升机产业链景气度或将提升。
　　▍风险因素：公司资产重组事项进展低于预期；军用直升机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或终止；型号交付延后等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张，但短期由于产品结构调整及部分产品订单、公司直升机部分型号订单减少，22年前三季度公司实现收入106亿元，同比-25.23%，实现归母净利润4776万元，同比-93.52%。参考2022年三季报情况，下调公司2022/23净利润预测至3.2/9.3亿元（原预测分别为11/12.7亿元），新增2024年净利润预测为12.8元，对应2022/23/24年EPS预测分别为0.54/1.58/2.17元。当前价46.41元，对应2022/23/24年PE为86/29/21倍。参考中航沈飞2023年41倍PE，考虑公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，给予公司2023年40倍PE，目标价63元，维持“买入”评级