申万宏源-非银金融行业论本轮券商上涨的逻辑：强烈看好券商板块，首推财富管理标的-230110

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　　事件：2023/1/9，申万券商指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数1.11pct。其中，东方证券领涨7.54%，兴业证券涨4.13%、广发证券涨3.96%、东方财富涨3.44%。
　　核心观点：请务必重视券商板块配置机会。当前阶段，板块beta进攻刚开始：宏观经济有复苏预期、但企业盈利尚待实质改善，宽信用政策环境将延续；市场交投回暖下，低估低配的券商板块迎来友好配置窗口期。下一阶段，若市场赚钱效应可持续，新发权益基金有望明显回暖，居民存款搬家及财富管理业务仍是投资券商股的重要长逻辑和alpha所在。
　　券商板块2022E业绩低基数（1Q22基数更低），其中投资收益同比降五成；市场新发权益基金同比降8成。1Q22-3Q22，券商板块(42家券商合计)单季归母净利253亿、507亿、329亿，分别同比-43% /-12% /-38%，累计同比-30%。其中，单季投资收益(含公允价值变动及汇兑损益) -21亿、478亿、162亿，分别同比-106% /-12% /-57%，累计同比-49%。1）受市场大跌影响，部分券商股票自营亏损，9M22年化投资收益率为负值；其中，中信(3.04%)、国联(3.19%)、东方(0.90%)、兴业(-1.08%)、长城(-0.28%)、广发(-0.05%)。2）2022年赚钱效应羸弱，市场新发权益基金不足4700亿份，同比下降78%。
　　 2023年盈利增长确定性强：中性、一般乐观、较乐观三种市场情景下，重点覆盖券商（12家传统券商+东方财富）2023E合计净利润同比增速区间为20%~57%。基于2023年中性、一般乐观、较乐观的3种市场假设下（①日均成交额yoy+5% /+10% /+20%；②上证指数年底3200 /3500 /3800点；③日均非货基规模yoy+8% /+12% /+18%；④新发权益基金份额yoy+40% /+80% /+120%），我们覆盖的重点券商合计净利润分别将yoy+23% /+41% /+61%（表1所示12家传统券商+东方财富）。以一般乐观情景为例，预计东方证券22-23E净利润27.6、55.2亿元，yoy-41%/+100%；东方财富22-23E净利润86.8、108.8亿元，yoy+1%/+25%；兴业证券22-23E净利润24.8、46.9亿元，yoy-48%/+89%；广发证券22-23E净利润70.3、105.9亿元，yoy-35%/+51%；长城证券22-23E净利润8.2、15.7亿元，yoy-54%/+92%（详见后文测算表格）。
　　重点覆盖券商现23年动态PB在0.80~2.44倍区间（不含东财），接近或低于18年底部；静态PB估值分位数区间0.1%~23%。截至1/9收盘，券商板块23年动态PB 1.12倍，其中板块43%标的动态PB估值低于2018年底部；基于一般乐观的市场假设下，我们重点推荐的东方证券23E动态PB 1.12倍，广发证券动态PB 1.05倍，兴业证券动态PB 0.91倍，东方财富动态PE 25.6倍，长城证券动态PB 1.19倍，中信证券动态PB 1.20倍。部分重点覆盖券商静态PB估值（东财为PE估值）分位数如下：东方（17.5%）/广发（11%）/兴业（24%）/东财（4.8%）/长城（4.5%），整体仍处于历史底部位置。
　　财富管理（权益公募产业链）发展的长期逻辑未改：2022年居民净存款高增，在市场赚钱效应下，居民存款仍将搬家，新发权益基金有望显著回暖。财富管理主线下首推东方证券、广发证券、兴业证券、东方财富、长城证券。2022年银行理财破净比例提升，若A股赚钱效应延续，居民储蓄搬家并增配权益、投资养老仍是大势所趋。目前我国偏股基金渗透率不足7%（偏股基金规模/GDP），与美国20世纪90年代初期相当，对标同期美国偏股基金深度达72%，我国公募基金行业仍处于初期快速成长期。权益公募产业链（基金管理+代销+分仓佣金）是东方/广发/兴业/东财/长城的重要盈利来源，常态年份下公募产业链利润占证券公司利润比重区间如下：东方证券（50%~55%），广发证券（30%~35%），兴业证券（35%~40%），东方财富（45%~50%），长城证券（45%~50%）。
　　全面注册制改革推进在即，A股机构化趋势加快，头部券商将受益于直接融资大发展。机构业务主线下推荐中信证券、中信建投。随着A股的机构化趋势加快，券商衍生品创设和做市交易等业务具备发展空间；此外，注册制下IPO业务集中度提升（2022年CR3为45%，较2020年提升4.6pct），头部券商将持续受益。2022年机构业务占比高的券商盈利韧性彰显，且22EROE显著高于18年，如中信证券22EROE 9.6%，中信建投22EROE 11.6%。
　　投资分析意见：分部估值法下，重点推荐券商仍有50%~73%上涨空间。此前我们在《证券行业2022年投资策略--权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商》中对东方、广发、兴业、中信等券商使用分部估值法进行目标市值测算：根据不同业务线盈利成长性不同，将轻资本业务利润拆解为四部分：一是权益公募产业链利润、二是投行利润、三是券商资管利润、四是其他轻资本利润（包括零售客户佣金、期货经纪等），分别给予30倍、20倍、20倍、10~15倍PE。同时定义资本金业务净资产=金融资产-有息负债，并给予不同券商0.6~1.0倍PB估值。分部估值法下，东方证券23E目标市值/向上空间（1444亿/+68%），广发证券（2036亿/+64%）、兴业证券（904亿/+73%）、中信证券（4589亿/+50%）。首推东方证券，重点推荐广发证券、兴业证券、东方财富、国联证券、中信证券。
　　风险提示：股票市场大幅下跌；居民资金入市进程不及预期。