中泰证券-如何理解存单量价变化？-230109

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　　同业存单利率，尤其是1年期同业存单利率是重要的市场利率指标，也是诸多债券品种交易定价的重要参考。本文基于2022年存单市场回顾展望未来同业存单的量价变化，供投资者参考。
　　 2022年存单市场呈现四大特征：
　　1）存单净供给大幅收缩。主要因为商业银行存款增长较好，而疫情反复和地产调控影响下信贷需求整体较弱，同时政策行承担了一部分基建领域信贷供给压力，导致商业银行存贷差持续上升，降低了同业存单负债融资需求。此外，商业银行债扩容也减轻了存单到期续作压力
　　2）短久期存单发行占比下降。由于全年流动性整体较为宽松，市场利率大多时间处于低位，商业银行发行中长久期存单的意愿相对更强，因此占比上升。
　　3）广义基金持仓占比先升后降。广义基金已经成为同业存单增量配置的主要力量，2021年持仓占比提升7.9个百分点，2022年占比延续上升势头，不过11月起受理财赎回引发的负反馈冲击，占比明显回落。
　　4）1Y存单利率阶段性突破利率走廊。2022年存单利率走势整体呈“U型”，大体可以分为四个阶段。相比于供给因素，资金价格变化和需求因素对存单利率影响更大。从存单利率脱离利率走廊区间运行的两个阶段看，一次是因为流动性极度充裕突破下限，一次是理财赎回导致需求下滑后突破上限。
　　 2023年展望：三个维度看存单利率。
　　1）资金面：上下限约束有望强化。从2019年以来存单利率走势看，7天OMO利率和1年期MLF利率分别可以看做利率区间的下限和上限，存单利率突破上限或下限运行的情况较少。在货币政策“降准发力”定调和降成本的政策导向下，参考历史规律，存单利率一般较7天OMO利率高出50bp，意味着合理中枢水平在2.5%左右，同时1年期存单利率明显高出2.75%的可能性较小。
　　2）供给：关注负债压力变化。由于基本面和信贷需求改善势头有待确认，商业银行整体NSFR指标预计维持较高水平，短期同业存单供给压力较小，之后需要关注NSFR指标下滑带来的负债压力，建议重点关注中长期贷款占比和企业定期存款占比的变化。
　　3）需求：中长期看支撑作用可能减弱。如果理财赎回资金再度回流，短期内有望给存单市场带来增量需求，但中长期看受制于监管指标考核约束，主力机构存单配置偏好趋于短期化，对于1年期存单需求可能系统性减弱。
　　如何判断存单利率走势？综合上述三个维度，考虑到央行货币政策延续温和态度，存单供给压力有限同时需求端存在改善预期，短期内1年期存单利率有望在2.5%附近震荡，同时可能存在下行机会。下半年需要观察基本面修复情况，如果地产等领域信用需求改善超预期，存单供需阶段性失衡可能带来利率上行压力。
　　风险提示：1）基本面改善和融资需求修复超预期，银行负债压力上升；2）理财规模继续下降或未出现修复式增长，存单需求增长低于预期；3）货币宽松不及预期，资金价格大幅上升