广发证券-轻工制造行业：鉴古知今，家居如何继续演绎-230109

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　　复盘历史，地产政策滞后驱动家居基本面、直接影响家居当期估值。（1）过去地产政策普遍影响新开工与销售环节，基于竣工周期，一般2-3年后反馈在竣工环节，进而影响家居基本面，同时当期的地产销售也会通过一二手房联动+房地产的财富效应，来对即期的家居消费产生少许影响。（2）过去地产政策及其后的数据兑现阶段，家居板块往往存在超额收益，催化估值上行，主要系政策对家居影响虽有滞后但确定性强。
　　回溯近况，家居基本面尚在底部，而政策催化下估值率先复苏。（1）22年家居业绩预期逐季下移，当前未明显修复，定制利润承压、软体内销降速，主要系地产与消费的双重压力，由于房企资金问题+疫情影响进度，22年难竣工的问题项目明显超过前期预期；同时，疫后收入信心不足、消费意愿受制，家居存在装修延迟或购买单品均价降低等问题；此外，企业自身也存在思路未匹配下行周期和疫后消费习惯变化等问题，但企业及时战略纠偏，预期改善。（2）近期政策催化下，家居估值先于基本面修复，例如供给端密集发布的“三支箭”，而基于地产政策的明确定调与当下地产销售的压力，市场对地产需求端政策及其后销售改善也存在预期，催化估值修复。当前虽然部分核心标的预测PE接近历史中值位置，但看好全年维度板块波动向上。
　　展望未来，短期保交付催化竣工、B端率先修复，中期消费力复苏、C端持续成长，远期关注存量置换需求。（1）未来短期，保交付政策不同于历史的放松政策，对于竣工存在直接的催化，进而推动短期家居基本面上行。我们测算，如果未竣工面积/理论竣工面积与22年一致，那么23年竣工测算同比下降8%，若比值由22年的25%降至23年的15%，即保交付推动竣工回补，那么23年竣工测算同比增长5%，同时疫后消费环境有望改善，龙头有望迎来量价齐升。其中B端由于前置于竣工环节，且前期受地产商资金影响过重，因而整体有望率先修复，主动或被动损失的客户与订单有望回归，龙头也有客户拓展预期，具备一定弹性。（2）未来中期，21-22年的销售压力或将在24-25年传导至竣工层面，迎来一定冷却期，但此后销售竣工有望平缓。而家居C端龙头虽复苏滞后，但持续性与稳定性较强，传统渠道仍有扩店+提店效+提客单值的向上张力，新渠道如整装则可实现增量引流。（3）未来长期，可关注占比持续提升的存量置换需求，采取相应的获客或产品匹配。
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　　风险提示。地产政策推行效果不及预期，保交付推进不及预期，家居消费恢复滞缓。