中信证券-汽车行业景气度盘点专题：利空因素逐渐出尽，汽车底部特征明显-230109

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　　我们认为汽车板块的底部特征已经逐渐明显，配置行业的胜率正在逐渐增大。当前汽车政策经历空窗期，政策预期低；特斯拉降价，国产品牌车企对竞争加剧的认识较为充分。叠加疫情达峰进程可能快于预期，汽车板块底部特征已经明显，我们看好春节后行业的需求逐步修复和板块的投资机会，建议投资人在当前时点开始进行板块的左侧布局。
　　▍市场对2023年汽车行业的基本面预期在逐步达成一致。我们在《汽车行业2023年投资策略—以迂为直，以患为利》（2022-11-18）2023年年度策略报告《以迂为直，以患为利》中提及，2023年一季度受制于行业政策影响，乘用车销量可能将面临开门黑。我们当前对2023年的销量预期和竞争格局的基础判断维持不变，但考虑汽车板块2022Q4以来的明显回调以及宏观层面的向好变化，我们认为汽车板块的底部特征已经逐渐明显，当前配置行业的胜率正在逐渐增大。我们看好春节后行业的需求逐步修复和板块的投资机会，建议投资人在当前时点开始进行板块的左侧布局。详细逻辑如下：
　　▍政策预期：当前汽车正在经历政策空窗期，市场对2023年政策预期调整到最低。在2022年11月和12月，市场始终对汽车消费政策（新能源补贴和传统汽车的购置税优惠）有一定预期。我们在前述汽车行业2023年投资策略报告中亦认为，2023年推出7.5%购置税延续的可能性较大。因为从历史的角度来看，过去两次汽车购置税减半到5%之后，均有1年购置税7.5%的过渡期（过渡期政策的文件分别发布于2009年12月22日、2016年12月13日）。5%购置税实行阶段的最后一个月会出台次年7.5%购置税政策已经成为市场的潜意识预期。但直到目前，购置税优惠的补丁政策仍然没有发布，终端已经恢复按照10%的购置税征收。市场也在过去一周将补贴政策预期调整到最低，即2023年是一个无新能源补贴+无燃油车税收优惠的市场环境，从投资角度来看目前已没有政策预期下修的风险。但从近期各部委的新闻稿来看，仍存在一定可能性在2023年两会后开启温和的汽车消费刺激政策。
　　▍竞争预期：特斯拉降价“两只靴子落地”，市场已经普遍认知车企的内卷正在加剧。我们认为2023年最大的利空因素，就是新能源汽车行业的竞争加剧：车企为了追求市场份额和现金流回正，我们预计“降价促销”和“内部降本”将是许多车企2023年的常态。行业内卷加剧的最底部特征之一就是龙头企业的降价和促销。从2022年8月开始，特斯拉新增订单明显放缓，2022年10月24日正式将Model3、ModelY价格下调1.4~3.7万元，紧接着在11月通过减免保险金额的方式降价8,000元，但对订单的拉动效果有限。2023年1月6日，特斯拉再宣布降价，Model3起售价下降3.6万元至22.99万元，ModelY起售价降低2.9万元至25.99万元，两款车价格均创下历史最低。我们认为，此次降价在预期范围内，但降价的步长超预期。而这种降价幅度一步到位虽然一次性地对行业形成了更大冲击，但同时也减小了“多次小幅降价”的可能性。即便特斯拉等龙头企业后续再小幅降价或赠送权益，市场对其行为也将趋于脱敏。从投资的角度来看，我们认为这次特斯拉的大幅降价属于“两只靴子落地”，减少了对后续汽车板块投资的利空因素。
　　▍疫情预期：全国疫情“达峰”进程可能快于预期，春节后有望恢复正常经济秩序，带动汽车消费回复正常。根据中信证券研究部策略组判断，主要城市中，北京于12月17日达峰，广州和上海于12月21日达峰、杭州于12月22日达峰，三四线城市达峰时间相较一二线城市略晚。随着北京、上海、深圳陆续“达峰”，我们预计1月上旬京津冀、长三角、珠三角等经济区域也将进入疫后人员流动恢复阶段。而自2022年12月19日以来北京和广州地铁客运量持续回升，截止2022年12月29日，均已恢复到接近日度500万人次的水平。二线城市中天津、武汉、成都、石家庄等地的地铁客运量近一周复苏明显。同时，这些城市的延时拥堵指数也在12月中下旬陆续迈过低点，开始逐渐回升。我们认为，达峰快于预期有望带动经济秩序恢复正常，前期受较大影响的汽车行业也有望在春节后开启需求逐步修复，拉动汽车行业公司基本面改善。展望2023年，最大的不确定性因素之一，是新冠变异毒株奥密克戎XBB以及其他的潜在变种是否会导致大规模感染的反复。但我们认为，新冠疫情的不确定性实际上将有助于汽车消费恢复，因为这将继续激发人们独立出行的购车需求。
　　▍底部特征已经明显，去库存过程不必太悲观。2022年11月汽车经销商库存系数达到1.88个月，接近于3年来最高点1.91个月。当前库存系数接近往年最高值，而库存系数全年最高点与行业指数的最低点有很好的同步性。过去库存系数达到1.9个月（非春节月）以上的时候，分别是2017年4月、2018年11月、2019年4月、2020年3月和2022年4月，而这5次行业库存指数爆表的时间在年度维度来看，除了2019年4月（考虑后续存在国五升级国六，预计行业销量和库存存在不规则的波动），其他4个时间都是汽车指数在当年的年度最低位置。我们预计2023年1月将达到库存最高值，随着疫情逐步达峰、经济复苏以及需求修复，终端库存将逐渐释放。回顾历史去库存的过程，汽车行业的指数表现都是经历底部然后迎来修复。因此我们认为，当前行业的底部特征已经明显，汽车行业投资的左侧机会已经来临。
　　▍风险因素：新冠疫情带来的不确定性；疫情后汽车消费复苏速度低于预期；汽车行业竞争格局恶化超预期；原材料成本下降幅度低于预期；芯片供给紧缺加剧。
　　▍投资策略：我们当前对2023年的销量预期和竞争格局的基础判断维持不变，但考虑汽车板块2022Q4以来的明显回调以及宏观层面的向好变化，我们认为汽车板块的底部特征已经逐渐明显，当前配置行业的胜率正在逐渐增大。我们看好春节后行业的需求逐步修复和板块的投资机会，建议投资人在当前时点开始进行板块的左侧布局。电动车领域的竞争加剧虽然难以避免，但预计“降成本能力”强的企业将更容易借助今年实现份额的提升。结构上，我们重点看好降本能力强、具备规模效应的企业，特别认为混动技术能够有效缓解电动车板块的成本压力，核心推荐：比亚迪、理想汽车、吉利汽车、长安汽车。零部件板块的配置顺序在当前优于整车，特别是在汽车大β不好的预期下，高成长的零部件标的有望穿越牛熊。智能座舱、智能底盘、自动驾驶等领域都有望在未来3年孵化出具有全球竞争力的中国零部件龙头，重点推荐：保隆科技、文灿股份、华阳集团、继峰股份、经纬恒润、新泉股份、中鼎股份、隆盛科技、拓普集团、旭升股份等。