国海证券-经纬恒润-688326-公司深度研究：电子系统产品研发打造核心优势，智能驾驶驱动公司成长-230109

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　　经纬恒润：汽车电子综合供应商，软硬双修全领域赋能智能汽车经纬恒润成立于2003年，业务覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案领域，主要产品包括ADAS和T-BOX等电子产品、整车电子电气架构咨询服务、MaaS解决方案，主要应用于智能汽车驾驶领域。公司自主研发的ADAS系统实现量产并打破了国外垄断，技术水平、市场地位在国内供应商中领先。公司核心客户群包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达、英纳法、安通林等整车制造商和汽车一级供应商，同时开拓了中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。经纬恒润2021年实现营业收入32.62亿元，同比增长31.61%，归母净利润1.46亿元，同比增长98.37%，增长趋势有望延续。
　　汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展汽车行业网联智能化的发展有望持续推动汽车电子行业的增长，汽车电子单车价值量呈现上升趋势。据赛迪智库数据，2020-2030年汽车电子在整车中的成本占比有望从34.32%增长至49.55%；其中在乘用车领域，汽车电子成本在整车中的占比有望从2015年的40%增长至2025年的60%。（1）ADAS是汽车实现智能网联化的电子系统，属于汽车自动驾驶L1~L2级别，据亿欧智库数据，2020-2025年L1~L2级别自动驾驶渗透率有望从43%增长至67%。据中汽协数据，2020-2025年中国ADAS市场规模有望从844亿元增长至2250亿元，年均复合增速为21.7%；其中2025年ADAS前视系统装配量有望达1631万套，装配率有望达65%。（2）T-Box是车辆信息与定位信息传输系统，据佐思汽研统计，2019-2025年中国乘用车T-Box装配量有望从749万辆增长至2133万辆，装配率有望从38%增长至85%，市场空间广阔。
　　ADAS和T-BOX产品优势凸显，研发实力深厚铸造核心竞争优势（1）产品性能行业领先：公司ADAS核心产品评分较高，技术水平已达到甚至优于部分国际知名厂商，已配套多款本土车型；经纬恒润是国内乘用车前视系统的TOP10供应商中唯一的本土企业，2020年在中国乘用车前视系统市场的自主品牌公司中市占率达16.7%，位居市场第二，具备地域优势，有助于公司实现国产化替代。公司T-Box已发展到5G+V2X水准，技术水平优异；2021年经纬恒润T-Box上险量达45.97万台，市占率达4.09%，居市场第四位。（2）技术储备丰富：截至2021年6月取得164项计算机软件著作权及1477项已授权专利，获得多项国家级奖项，2022Q1-Q3公司研发费用占比16.6%业内领先。（3）经纬恒润积极募投扩产，2022年4月首发上市募集资金进行扩产，2021年公司产能约为1242万套，预计2025年募投项目达产，有望新增2500万套产能，届时总产能将扩张3倍。
　　盈利预测和投资评级
　　经纬恒润是国内汽车电子综合供应商，未来智能驾驶化升级有望驱动ADAS渗透率逐步提升，汽车网联化持续推进有望推动T-BOX产品市场规模扩张，经纬恒润有望充分受益。
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.33/3.34/4.58亿元，对应2022-2024年PE分别为85/60/43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　汽车销量不及预期；新冠疫情反复；新技术迭代不及预期；汽车电子行业竞争加剧；原材料价格波动及供给风险；存货跌价计提损失风险；智能驾驶政策风险；公司特别表决权股份安排的风险。