招商证券-新巨丰-301296-无菌包装龙头持续迭代，国产替代空间打开-230109

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　　公司作为无菌包装内资龙头，技术、产品、品质比肩外资龙头，成本优势明显，有望持续实现国产替代，同时客户拓展顺畅，品类充分延伸，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。
　　新巨丰：深耕无菌包装领域，十五年快速崛起。公司主营业务无菌包装的生产、研发与销售，致力于无菌包装核心技术研发。公司建立了“枕包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系，产品容量覆盖200ml-1000ml，与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深，深受下游客户企业认可。2021年公司实现营业收入12.4亿元（+22.42%），净利润1.6亿元（-7.04%）。
　　无菌包装行业快速增长，国产替代正当时。2021年，我国无菌包装行业规模达1100亿包，同比增长14%。随下游需求的不断增长，市场规模有望进一步扩张。产品结构方面，2020年砖包、枕包和钻石包的市场份额分别占比61%/22%/11%。砖包和枕包发展基本成熟，主要用于市场规模1478.5亿元的常温奶，随包装替代趋势仍有一定发展空间。钻石包处于高速成长期，并受高端奶和非碳酸饮料的需求增长驱动，二者的市场规模/产量2021年同比增长15.12%/11.27%，市场前景广阔。市场格局方面，海外品牌主导市场，占据60%以上的份额，在技术、产业链等方面均凭借先发优势形成壁垒。但我国无菌包装行业仍有较大发展空间，需求强劲：1）无菌包装属于政府鼓励产品，现已有一系列政策出台规范并推动行业发展；2）技术进步与应用范围扩张刺激需求增长。生产工艺与技术进步降低无菌包装成本、扩大应用范围，下游需求将持续扩张。
　　多项优势明显，助力份额提升，国产替代正当时。1）客户优势：深度绑定大客户，同时积极拓展新客户，对伊利收入从2017年的2.78亿元，增长至2021年的8.68亿元，同时信息网、辉山、欧亚、王老吉等客户持续放量，为公司持续增长打好基础；2）质量优势：良品率持续维持高水平，具有较高性价比及良好售后，公司近三年退换货金额占当期主营业务收入的比例分别为0.81%、0.41%和0.19%，持续实现提升良品率；3）技术优势：研发投入进一步加大，工艺技术不断完备，与头部企业技术水平相差无几，在产品质量保持的同时，平均单价保持竞争优势；4）产能优势：募投项目落地，产能进一步释放，50亿包无菌包装材料扩产项目一期已建设完毕，50亿包新型无菌包装片材材料生产项目持续推进，保障公司业绩高速增长。
　　国产替代空间广阔，内资龙头杨帆起航，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。
　　公司作为无菌包装内资龙头，技术、产品、品质比肩外资龙头，成本优势明显，有望持续实现国产替代，同时客户拓展顺畅，品类充分延伸，我们预计公司2022年~2024年归母净利润分别为1.72亿元、2.15亿元、2.84亿元，同比分别增长9%、25%、32%，对应PE分别为41X、33X、25X，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：客户依赖的风险；市场竞争的风险；原材料短缺或价格无法传导的风险；应收账款收回的风险。