海通证券-荣昌生物-688331-销售稳健增长，关注全球管线进展-230109

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　　营收逐季增长，商业化能力展现。公司前三季度实现营收5.7亿元（同比+397.5%），归母净利润-6.9亿元，扣非净利润-7.1亿元。公司第三季度实现营收2.2亿元（同比+162.3%），归母净利润-2.0亿元，扣非净利润-2.2亿元；2022年Q1-3营收分别为1.5/2.0/2.2亿元，呈现持续增长态势。公司营收增长源于泰它西普和维迪西妥单抗医保销售放量，以及Seagen技术服务收入增加。公司前三季度销售费用率48.7%（-63.7pct），管理费用率28.2%（-110.9pct），研发费用率116.3%（-341.9pct），研发投入6.63亿元（同比+26.3%），研发费用率下降主要因为营业收入大幅增加。截至第三季度末，公司现金及现金等价物余额19.7亿元，在手现金充裕。
　　泰它西普中国III期临床验证全球best-in-class潜力。核心品种泰它西普9月公布中国治疗系统性红斑狼疮的III期确证性研究结果表明，泰它西普第52周的SRI-4（系统性红斑狼疮反应指数4）反应率明显高于给予安慰剂的患者（82.6%对38.1%，p<0.001），系统性红斑狼疮适应症的国际多中心的III期临床研究已于今年上半年在美国启动，IgA肾病的美国II期临床试验、视神经脊髓炎频谱系疾的中国III期临床试验、多发性硬化症的中国II期临床试验均在顺利入组中，10月获FDA颁发针对重症肌无力的孤儿药资格认定。
　　另一核心品种维迪西妥单抗2022年4月被纳入2022年CSCO）指南的II类推荐，用于HER2表达晚期转移性胃癌的三线治疗；联合特瑞普利单抗一线治疗HER2阳性尿路上皮癌、单药治疗HER2低表达（IHC2+及FISH-）乳腺癌均已进入国内临床III期，海外单药二线治疗HER2阳性尿路上皮癌和联合帕博利珠单抗一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的适应症均处在II期临床。
　　基于ADC和双抗等技术平台，公司管线不断丰富。眼科药物RC28（VEGF/FGF）湿性老年黄斑变性适应症处于临床Ib期，糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变两项适应症均已进入II期临床。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）等已经进入到临床研究阶段。
　　盈利与估值。我们预计2022-24年营收分别为8.77亿、15.80亿、22.28亿元，归母净利润分别为-8.69亿、-6.34亿、-3.61亿元，EPS分别为-1.60、-1.16、-0.66元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给与其2023年25-30倍PS，对应市值395-474亿元，对应合理价值区间72.59-87.11元，给与“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。