海通证券-康缘药业-600557-经营困境已过，引领中药传承创新-230109

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　　业绩触底反弹，公司进入发展新阶段。江苏康缘药业股份有限公司前身为连云港中药厂，于1996年改制成立，是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等领域。2020年公司业绩下滑，一方面受新冠疫情影响，抗感染药品热毒宁注射液和金振口服液销量下滑，另一方面银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从316元/支下降到93.7元/支。2021年公司业绩恢复增长，实现营业收入36.49亿元（+20.34%），归母净利润3.21亿元（+21.92%）。2022年前三季度公司实现营业收入31.25亿元（+20.97%），实现归母净利润2.81亿元（+35.83%），延续高增长态势。
　　产品结构有效优化，核心单品趋势向好。公司依托基药“986”和“1+X”的使用原则，全面开发七大基药品种，2021年度口服制剂品种已占到公司总收入的56.61%，有效的改善了公司过去过度倚重中药注射剂的销售结构。公司营收占比10%以上的品种为热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液和金振口服液，其中热毒宁以恢复存量为主，在稳定儿科基础上，逐步提升成人科室覆盖；金振口服液受益于基药政策，2021年销售量同比增长70%；银杏二萜内酯葡胺注射液2021年销量达1029万支，同比增长25%，已基本抵消2019年国家医保谈判被降价70%的影响。
　　产品储备丰富，研发实力强大。公司坚持以创新驱动发展，2021年研发费用为5亿元，对应研发费用率为13.7%，相较前一年同期增加1.14pcts。高研发支出为公司的成果转化奠定了坚实的基础，截至2021年底，公司共计获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种。在研管线中，截至2021年底，公司共有7个中药研发项目处于II期往后。同时，在已上市品种培育方面，公司有序开展杏贝止咳颗粒、金振口服液、复方南星止痛膏、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究；深入进行一批已上市重点品种的基础研究，为药品的学术推广及临床合理用药提供有力支撑。
　　设定股权激励目标，继续发力非注射剂产品。2022年4月，公司发布《2022年度限制性股票激励计划（草案）》，拟以7.92元/股向激励对象授予限制性股票880万股（约占公告发出日股本总额的1.53%），激励总人数不超过163人，包括在任董事、负责销售业务的高级管理人员、研发系统及销售系统核心人员（不包括独立董事、监事）。本次激励中，首次授予设立的考核目标为2022-2024年的营收同比增长不低于22%/20%/18%，或净利润同比增长不低于24%/22%/20%，同时考核目标中还单独列示了非注射剂产品2022-2024年的营收同比增长不低于22%/23%/22%作为并行指标
　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.15亿元、5.15亿元、6.36亿元，增速分别为29.4%、24.2%、23.4%，对应EPS为0.71元、0.88元、1.09元。公司研发实力强劲，中药独家品种储备丰富，注射剂产品风险可控，非注射剂产品快速放量。参考可比公司，我们给予公司2023年20-25XPE，对应合理价值区间17.62-22.03元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：产品降价的风险，研发不及预期的风险，核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险。