海通国际-方邦股份-688020-首次覆盖：电磁屏蔽膜有望突破大客户；铜箔、FCCL多元布局打开成长空间-230109

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　　电磁屏蔽膜业务触底反弹；市占率有望持续提升：受全球通胀、地缘政治冲突等影响，我们预计2022年全球手机出货量下滑约8%，公司1H22电磁屏蔽膜业务因而同比下降17%。伴随海外通胀得到控制，消费信心有望回暖及手机库存去化接近尾声，我们
　　预计2023年全球智能机出货同比增长2.4%，将带动电磁屏蔽膜业务复苏。同时公司也有望突破大客户，根据我们测算，该客户
　　2022年全球手机电磁屏蔽膜需求占比达46%。
　　可剥铜打破海外厂商垄断；铜箔业务快速成长：根据我们的
　　测算，类载板可剥铜市场空间约为20亿元人民币。同时可剥铜未来有望从类载板向IC载板渗透，在BT/ABF载板上得到应用，而BT/ABF载板的市场空间是类载板的四倍，我们预期在2H23可能有采用可剥铜的IC载板开始出货。目前公司产品持续推进客户认
　　证，有望打破日本三井铜箔在该领域的垄断。除可剥铜外，公司标准铜箔/RTF/HVLP铜箔也将持续放量，我们预期公司2023/2024年铜箔业务收入2.9亿/4.6亿，将成为第二业绩增长点。另一方面，公司也布局了PET复合铜箔，其2025年市场空间超百亿人民币。凭借公司在溅射、镀铜环节的工艺积累以及设备的成本优
　　势，复合铜箔有望成为公司长期成长动能。
　　FCCL业务协同效应显著；极薄型产品助力国产替代：公司布
　　局FCCL业务可以使用自产的标准铜箔，无需外采，是其铜箔业务重要的“出海口”。同时公司FCCL业务的优势体现在1）FCCL的工艺技术和设备可以和电磁屏蔽膜复用；2）FCCL与电磁屏蔽膜均属于FPC上游，客户资源可以复用；另一方面根据我们的测算，高端产品超薄FCCL市场空间超过8亿美元，国产替代空间大。我们预期公司FCCL业务收入将快速增长，2023/2024年收入占比为4%/12%。
　　估值与建议：我们预测公司23/24/25年收入为5.3亿/9.6/14.2亿，同比增长67%/79%/48%，净利润为0.13亿/2.01/3.88亿元。由于公司业绩增速（2023-2025418% CAGR）远高于同业且后续动能仍强，给予公司20x 2025 PE，以9.5% WACC折现对应当前目标价74元（对应29.5x 2024PE），首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。