国泰君安-外资产配置策略周报：美国服务业“寒意”袭来，宽松交易加速-230108

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　　本报告导读：
　　在最近一次FOMC会议后，市场与美联储的博弈有所加剧。而从美国12月的经济数据来看，市场在这轮博弈中或许正占得先机。非农薪资增长放缓、非制造业PMI断崖下降，意外跌入收缩区间，以及公布在即的12月通胀亦有望趋势性回落，均支持美联储或有望于年内暂停加息，从而推动流动性反转交易，利好权益等风险资产修复。
　　摘要：
　　预计在2023年上半年，市场与美联储的博弈仍将持续。市场在美联储12月议息会议后，明显与美联储引导的预期脱节，正成为美联储的棘手问题。尽管会议纪要及美联储官员均强调将要继续加息，且维持较高利率至一段时间，并表示没有计划将在2023年降息，而市场仍押注与年内降息。而12月的经济数据也增加了市场押注美联储年内暂停加息的筹码。
　　一方面，从12月FOMC会议纪要来看，美联储偏鹰的态度主要源于货币政策决策的滞后性，需要等待关键数据显著改善，包括就业和薪资。美联储自2022年12月以来，一直维持较为鹰派的立场，并强调做得更多好于做得不够，并警惕通胀再度上行的风险。因此，在当前通胀仍高，且距离2%的目标仍远，以及就业市场仍紧的情况下，预计美联储在2023年上半年的多数时间内预计仍将维持较为鹰派的态度，并且在通胀显著回落之前，更关注非农就业市场，尤其是薪资上涨方面的表现。
　　另一方面，市场迫不及待，早已提前交易边际变化，包括工资增速放缓。由于就业市场仍有韧性，宽松交易并不显著，仍有较大空间。12月非农部门平均时薪低于预期，反映薪资增长压力有所放缓，且就业市场参与率上升，经济软着陆希望增加。但当前非农就业市场仍强，意味着当前经济或许能承受更多的加息压力。且当前职位空缺率仍较高，就业缺口仍大。美联储主席鲍威尔在12月会议中强调需要就业市场需要再减少近350万岗位才会降温，而目前来看，路长且远。因此，美联储有理由在通胀及就业市场出现明显降温前会保持鹰派。
　　令人欣喜的是，美国通胀的最后堡垒（服务通胀）也开始出现裂缝。12月非制造业PMI意外大跌，有望推动就业市场进一步降温。美国12月ISM非制造业数据显著下滑，意外跌至49.6%，大幅不及预期的55%，反映了美联储加息的滞后性正在消退，服务消费需求将降温。高通胀及持续加息压力下，服务业供需两端均在快速转弱。随着服务业景气度的回落，预计就业市场有望进一步降温。
　　市场在这轮博弈中或许正占得先机。在美国经济数据走弱、通胀出现放缓迹象等因素作用下，预计流动性反转交易将延续。1）美股：流动性的预期博弈仍将持续，分子盈利端压力将逐渐加大。2）美债：全年来看，经济数据走软、通胀回落以及加息预期松动将继续推动美债利率下行。3）黄金：美元及美债利率有望进一步回落，黄金有望在流动性利好的驱动下继续上行。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。