中信证券-京东-9618.HK-2022Q4业绩前瞻：短期扰动仍存，关注复苏节奏-230108

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　　我们预计2022Q4京东营收2,950亿元/YoY+6.9%，Non-GAAP净利润53.5亿元/净利率1.81%。22Q4疫情演绎对消费市场扰动仍存，公司凭借供应链及物流壁垒业绩表现仍有韧性，但伴随电商大盘整体承压，公司营收增速短期亦有波动。节奏上看，我们预计10~11月履约端压力相对较大，12月以来压力有望逐步缓解。中长期看，我们仍看好京东供应链&物流优势持续巩固、品类优化&全渠道布局稳步推进，利润端有望实现长效改善。维持“买入”评级。
　　▍22Q4消费仍受到疫情扰动，电商大盘整体承压。22Q4消费市场经历较大政策调整及市场情绪波动，其中10月下旬~11月上旬“动态清零”基调下全国确诊数出现较大幅度反弹，需求情绪明显走低。根据国家统计局，2022年1~11月实物商品网上零售额同比+6.4%，相较1~10月同比+7.2%下滑0.8pcts；根据国家邮政局，10月/11月规模以上快递业务量分别同比-0.9%/-8.7%，跌幅呈下滑趋势；根据星图数据，2022年双十一周期综合电商平台GMV同比+2.9%，整体表现平淡，京东同期增速超越行业水平，仍具有一定超额表现。11月11日以来国务院发布疫情防控“二十条”、“新十条”，进一步优化防疫管控。从节奏来看，我们预计10~11月物流履约端压力相对较大，12月以来压力有望逐步缓解。
　　▍预计公司收入端增速承压，利润率同比有改善。综合来看，我们预计22Q4京东营收2,950亿元/同比+6.9%；预计Non-GAAP净利润53.5亿元，对应净利率1.81%/同比+0.52pcts，分业务线来看：
　　京东零售：考虑京东在带电、大商超和核心品类的供应链能力强劲，差异化的物流体验具备较高壁垒，我们认为京东Q4将延续韧性。我们预计京东零售22Q4收入2,676亿元/同比+4.2%，其中1P产品收入2,429亿元/同比+3.5%，广告营销收入246亿元/同比+10.8%。考虑到公司积极推动营业效率优化，盈利能力更强的3P业务占比提升在结构上对整体利润率有提振作用，我们预计22Q4京东零售的经营利润率同比有小幅提升。
　　物流&创新业务：我们预计22Q4京东物流及创新业务营收274亿元/同比+44.5%。其中1）预计物流业务受益于德邦并表带来的增速提振，预计德邦22Q4或带来58亿元收入增量；2）预计新业务处于持续优化阶段，京喜拼拼业务进一步减亏，海外业务或在Q4迎来较为明显的优化调整。
　　▍年末疫情管控政策迎来较大调整，关注达峰后消费复苏拐点。结合中信证券研究部消费团队的观点，我们一直强调，国内消费的增长趋势，一方面取决于国内疫情及管控政策的走向，一方面也依赖于国内宏观经济环境的整体影响。当前疫情管控调整已落定，复盘海外，疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历3~4个季度时间，基于目前国内疫情情况，我们认为国内修复周期或更短。考虑到23Q1全国或仍处于达峰过程中，消费意愿及供应链配送或在短期内仍有扰动，我们建议重点关注23Q2开始消费复苏来带的公司增速修复拐点。
　　▍风险因素：疫情扰动的时间与空间范围超出预期，消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，行业竞争加剧程度超出预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到疫情达峰过程中居民整体消费意愿疲软，我们调整公司2022~24E收入预测至10,458/12,046/13,437亿元（前预测值为10,511/12,097/13,578亿元）；考虑到下修收入端预测，我们调整公司Non-GAAP净利润预测至259.1/317.4/344.1亿元（前预测值为266.7/318.3/361.1亿元）。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考同行可比公司2023E动态平均估值（阿里巴巴15x、拼多多24x，Wind一致预期），给予京东零售2023E 22x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表2），对应合理市值1,268亿美元/9,910亿港元，对应京东（JD.O）美股目标价81美元/ADS，京东集团-SW（09618.HK）目标价317港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。