华西证券-深度解析超额储蓄：何来何去-230107

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　　投资要点:
　　超额储蓄规模几何？
　　2020年1月至2022年11月末，居民部门积累了约10.5万亿元的超额储蓄。其中，2022年超额储蓄增幅最大，达到约6万亿元。定期储蓄存款是居民部门超额储蓄的主要存在形式。
　　超额储蓄来自哪里？
　　1）居民可支配收入下降，拖累储蓄减少约为1.2万亿元。
　　2）疫情扰动下，居民消费支出累计减少约4.5万亿元，相应拉高储蓄存款水平。
　　居民减少消费支出，增加储蓄主要有三个方面的原因：一是，疫情冲击，线下消费场景受限；二是，居民预防性储蓄意愿上升制约了消费增长。三是，房地产市场低迷，居民资产缩水，财富效应影响下消费降低。
　　3）居民风险偏好下降，持有的其他资产向储蓄存款回流，形成了超额储蓄。
　　房地产市场低迷，约有3.5万亿元少支的首付款流向居民储蓄存款。
　　理财产品收益表现欠佳，约0.9万亿元理财资金回流向储蓄存款。
　　基金规模增速在2022年出现下降。其中，公募基金已回落至趋势水平；私募基金较趋势累计少增约3.2万亿元，约0.6万亿元流向居民超额储蓄。
　　中美超额储蓄的成因对比
　　中、美存在有一定的相似性：疫情冲击导致消费场景受限，造成消费减少，对应储蓄增长。
　　但两国超额储蓄的成因也存在有两个不同之处：美国超额储蓄主要是财政补贴和收入高增的作用结果，中国的超额储蓄则来自居民风险偏好收缩下的资产重新配置以及预防性储蓄的上升。
　　超额储蓄去向何方？
　　消费:居民减收减支形成的约3.3万亿元的超额储蓄是向超额消费转化的“主力军”。我们假设其将在3-4年内逐步释放，对应2023年将有约0.8-1.1万亿元超额储蓄流向消费，约占2021年社零总额的1.8-2.5%，全年名义社零增速将达到6.5%。
　　房地产:随着地产市场筑底回暖，超额储蓄会逐步流向刚需型和改善型住房需求，流向投资型房产的规模可能较为有限。房地产销售端预计将在下半年出现回升。不过房地产投资层面的修复将相对滞后于销售，我们预计2023年房地产投资增速为-6.5%。
　　其他金融资产:我们认为银行理财产品和基金回流形成的约1.5万亿元居民超额储蓄，重新流回市场的可能性较高。
　　风险提示
　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。