西部证券-天合光能-688599-深度报告：量利多因素驱动，组件龙头N型时代再起航-230107

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　　公司业绩表现持续向好，光伏组件龙头地位稳固。受益于各项有力政策带来的光伏装机高需求，光伏各环节景气度大大提升，公司未来业绩表现保障度高。
　　量增的逻辑：一是公司经营多年，品牌得到市场认可。二是公司技术迭代走在行业前沿，一方面公司产品绝大部分均为210型号电池片，另一方面公司N型技术研发方面，效率处于行业领先水平。三是产能准备充分，电池组件产能不断扩张，同时公司布局一体化稳定企业未来盈利。预计到2022年底，公司电池年产能将达到50GW，组件年产能将达到65GW。2022年公司发布公告计划投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。
　　盈利能力稳定逻辑：一是公司作为行业内分销比例最高的公司，渠道能力领先。二是随着西宁项目的逐步完成，公司一体化比例逐步提高，公司单瓦盈利有望逐年提升。预计23年有望提升0.01元/W，至24年有望提升0.02元/W。三是硅料降价已经到来，组件环节有望改变全行业亏损格局，恢复正常盈利能力。四是N型技术迭代后有望享受一定时期的溢价。
　　跟踪支架业务市场空间广阔，随成本下调盈利能力有望回暖。22年受国内疫情、成本高涨影响，国内跟踪支架公司市占率均有所下滑。随着硅料价格有望在23Q1迎来拐点，航运价格、原材料价格回落，预计今年至明年跟踪支架业务毛利率及市占率有望逐步恢复，随光伏产业链利润整体下移公司未来业绩增速有望提升。
　　投资建议：我们预计公司22-24年实现归母净利润37.54/68.57/88.62亿元，同比+108.1%/+82.7%/+29.2%，EPS分别为1.73/3.16/4.09元。参考可比公司2023年平均19.85倍PE的估值水平，考虑到公司的一体化布局带来的弹性，给予其23年25倍PE的目标估值，对应目标价为79元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动风险、技术更迭风险、原材料价格波动风险、境外经营风险等。