海通国际-中国宏桥-1378.HK-首次覆盖：一体化成本优势，电解铝行业的领军者-230106

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　　世界上最大的电解铝生产商，电解行业的领军者。中国宏桥集团有限公司是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链特大型企业。目前公司电力自给率为55.52%，氧化铝年设计产能为1700万吨/年，电解铝年产能合计645.90万吨/年，行业内排名前列。
　　一体化产业链带来稳定的成本优势。电力和氧化铝占据电解铝制造成本的70%，是企业能否盈利的决定性要素。目前公司在这两个板块均有完整布局，电力自给率59%，氧化铝自给率130%+，且2014年便开始涉足海外铝土矿资源。较高的原料和能源自给率保证公司在商品价格波动时的成本稳定性。
　　“碳达峰、碳中和”背景下，电解铝行业总产能接近上线，未来电解铝供给将日趋紧张。2018年，随着国家四部委（包括国家发展改革委员会、工业和信息化部、国土资源部、生态环境部）提出的《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》的落实，电解铝产能无序扩张得到根本治理，电解铝总产能“天花板”（约为4500万吨/年）形成。截至2021年底，中国电解铝总产能为4283.10万吨/年，未来产能增长有限，新建产能需通过置换原有产能指标实现。在碳中和的长期战略背景下，电解铝作为高耗能行业之一更难有新增产能获得批准。而需求方面对铝的需求随着地产的复苏及汽车轻量化的需求将会有进一步的提升
　　盈利预测与评级。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.53元、1.61元、1.82元。基于2023年EPS，参考可比公司估值水平，给予2023年7.93倍PE估值，目标价12.77元，汇率假设为0.88，折港币14.51元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。电解铝价格下跌，煤炭价格上涨，成本费用控制不及预期。