中信证券-瑞科生物~B-2179.HK-投资价值分析报告：自主研发为核心驱动力的疫苗Biotech-230106

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　　公司以自主研发技术为核心驱动力，是国内少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂（AS01、AS03、AS04、CpG1018和MF59）的疫苗公司之一。截至2022年底公司拥有12种高度差异化组成的高价值创新型疫苗组合，覆盖宫颈癌、带状疱疹、新冠肺炎、流感等具有重大负担的疾病领域。使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为161.57亿港元，对应每股股价33.45港元。我们给予公司目标价34港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍自主研发为核心驱动力的创新型疫苗企业。公司以自主研发技术为核心驱动力，是国内少数几家能够研发对标FDA批准的新型佐剂（AS01、AS03、AS04、CpG1018和MF59）的疫苗公司之一。截至2022年底公司拥有12种高度差异化组成的高价值创新型疫苗组合，覆盖宫颈癌、带状疱疹、新冠肺炎、流感等具有重大负担的疾病领域。潜在核心产品重组九价HPV疫苗REC603，正处于III期临床试验阶段，国内研发进度领先。
　　▍聚焦重组疫苗技术路线，自主研发新型佐剂。佐剂是重组蛋白疫苗重要组成成分，具有增强免疫原性、改变免疫应答性质，延长抗原作用时间等功能。国内企业佐剂系统大多受制于人，而公司具有自主研发能力。公司自主研发的BFA01佐剂对标GSK的AS01（QS-21和MPL）运用在带状疱疹疫苗的研发生产上，BFA03佐剂对标GSK的AS03（角鲨烯、Tween80和DL-α-生育酚）运用在新冠疫苗的研发生产上，BFA04佐剂对标GSK的AS04（铝盐和MPL）运用在第二代HPV疫苗的研发生产上。
　　▍HPV疫苗：公司核心布局产品，基于新型佐剂有望实现弯道超车。公司九价HPV疫苗REC603与Gardasil-9疫苗具有相似的免疫原性。REC603的I期临床显示REC603安全且耐受良好，疫苗组与安慰组不良事件发生率无统计学差异；且在人体上的免疫原性良好，针对所有目标HPV类型的NAb GMT水平有显著增加（定义为4倍增长的中和抗体滴度）。公司基于自主研发的新型佐剂开发出第二代重组HPV疫苗，根据公司的临床前研究，接种两针REC604a的免疫原性与Gardasil疫苗接种三针的免疫原性相当，有望改变HPV疫苗免疫程序，只需注射两针，仍可获得相同的保护效力。
　　▍新冠疫苗：重组蛋白+mRNA双轮驱动，把握疫苗发展新机遇。公司重组新冠肺炎疫苗ReCOV相关临床数据表明ReCOV免疫原性位于前列水平。全球多中心III期临床完成首批受试者入组。公司预计2023年初提交EUA/BLA申请。同时，ReCOV于2022年5月2日获得NMPA的临床试验批准。公司开发的冻干脂质纳米颗粒（LNP）mRNA新冠疫苗，可以在4℃或室温下（25℃）储存并具有长期稳定性，提高mRNA疫苗的可及性，于2022年6月获得菲律宾临床试验批准。
　　▍带状疱疹疫苗：具有巨大未满足需求的蓝海市场。根据2021年发表的《我国带状疱疹流行病学特征及疫苗免疫规划研究进展》（邓慧杰，刘芳勋），我国带状疱疹HZ年发病率为1.90/1000~6.42/1000人，其中神经痛PHN发生率在2.4%~40.2%之间。若带状疱疹疫苗在50岁及以上人群渗透率为5%，我们测算重组蛋白疫苗市场空间接近250亿元人民币。根据公司临床前研究结果，公司重组带状疱疹疫苗REC610免疫原性非劣于Shingrix，与Shingrix相比，REC610的IFN-γ及IL-2+IFN-γ水平更高。公司于2022年底获批临床试验。
　　▍风险因素：临床进度不及预期风险；研发失败风险；竞争加剧风险；商业化不及预期风险；行业政策变动风险；持续亏损和再融资风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022~2024年收入分别为0、80、120百万元；净利润分别为-782、-280、-321百万元，对应EPS（基本）预测分别为-1.62、-0.58、-0.66元。使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为161.57亿港元，对应每股股价33.45港元。我们给予公司目标价34港元。首次覆盖，给予“买入”评级。