国泰君安-长江电力-600900-2022年发电量公告点评：电量隐忧落地，来水边际好转-230106

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　　本报告导读：
　　来水偏枯叠加蓄水影响导致公司Q4电量大幅下滑，预计23年长江流域来水有望逐步回归常态。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：不考虑电站注入的影响，基于来水偏枯等因素，下调22年EPS至1.00元（原1.16元），维持23-24年EPS 1.33/1.35元。维持目标价27.66元，维持“增持”评级。
　　事件：公司公告22年全年发电量1856亿千瓦时，同比-10.9%；我们测算4Q22发电量360亿千瓦时，同比-35.4%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝发电量分别同比-44.2%、-25.1%、-26.0%、-23.2%。
　　来水偏枯叠加蓄水影响，Q4电量大幅下滑。我们推测公司4Q22发电量大幅下滑主要为来水偏枯叠加蓄水所致，以三峡电站为例：1）我们测算4Q22三峡水库季度平均入库流量同比-32.5%；2）截至22年末三峡水库蓄水量248亿立方米，较3Q22末增加33亿立方米。我们认为大水电核心价值在于竞争要素稳健，短期来水偏枯不改公司长期投资价值。此外长江流域来水具备多年均值回归倾向，22年12月三峡水库单月平均入库流量已恢复同比正增长（同比+2.5%），我们预计23年长江流域来水有望逐步回归常态。
　　新能源抽蓄齐发力，打开装机增量空间。1）新能源：22年12月我国首个千万千瓦级新能源大基地（12 GW）库布其基地项目正式开工建设，公司间接持有三峡蒙能18.5%股权。2）：抽蓄：22年10月公司首个抽蓄项目甘肃张掖抽水蓄能电站（140万千瓦）正式开工建设。
　　风险提示：来水不及预期、电价低于预期、资产重组进度及方案不及预期、投资收益低于预期等。