国金证券-复星旅游文化-1992.HK-元旦表现较优，K型复苏下优先受益-230106

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　　事件
　　2023年1月5日复星官方公众号发布复星旅文2023年元旦期间经营数据，其中三亚亚特兰蒂斯的营业额已不同程度超过2022年元旦假期及疫情前的2019年元旦假期，总接待人次达约3.7万人次、OCC为97.4%、ADR为2736元；Club Med Joyview安吉度假村及北戴河黄金海岸度假村接近满房；丽江复游城营业额同增27%、平均每日床位价格为1027元。
　　点评
　　三亚亚特差异化定位，盈利能力突出，看好23年低基数下强劲反弹。三亚亚特兰蒂斯酒店占据海棠湾核心地段，自身体验奢华、业态丰富，同时受益免税城和未来周边大型商业综合体客源导流，房价旺季可达海南五星级酒店平均水平1.8~2倍、弹性极强，疫情影响较小时期如2H20、1H21的EBITDA利润率达56.8%/49.2%，22年因海南疫情正常营业时间不足半年、我们预计全年亏损。截至2023.1.4，三亚客运航班执飞量已恢复至2019年同期102%，随着一线城市疫情过峰及春节旺季到来，看好三亚亚特强劲复苏。
　　Club Med海外23年仍有修复空间，国内同时把握异地、本地周边游高端度假需求。1H22 CM欧非中东/美洲/亚太地区营业额（按客户预定区域划分）分别为2019年同期99%/122%/27%，其中东南亚、日本度假村容纳能力于2H22随政策放开才开始明显恢复。国内丽江、桂林等远途度假村22年受疫情影响较严重，23年预计低基数下反弹；周边游Joyview已开业度假村安吉、千岛湖受益长三角客流，北戴河契合北京高端周边游需求且22年二期开业带来增量产能，23年开始江苏南京、成都黑龙滩、广州佛山等新村也将陆续开业，由于采用管理模式，预计将提升CM整体盈利能力。
　　2H23太仓复游城开业，滑雪产业布局进一步完善。2H23公司华东规模级室内主题滑雪场——阿尔卑斯雪世界以及配套太仓CM将开业，有望受益长三角滑雪客群快速增长的市场机遇；结合公司已有的国内北大壶、长白山等远途滑雪度假村及日本、欧洲滑雪村，将形成全季节滑雪布局、利于不同度假业态相互导流。
　　盈利预测、估值与评级
　　全球高端度假龙头，存量项目质地优、增量项目有看点，K型复苏下有望有限受益。22~24E经调整EBITDA预计24.14/36.50/40.73亿元，对应EV/EBITDA估值为13.23/8.75/7.84倍，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响时间超预期，汇率波动风险，地产销售不及预期。