海通证券-水晶光电-002273-公司研究报告：深耕“光学+”，单机价值量提升+汽车电子放量驱动成长-230105

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　　精密光电薄膜元器件领先企业，战略转型光学解决方案提供商。水晶光电成立于2002年，深耕“光学+”赛道，在夯实以手机为核心的消费类终端产业的业务根基的同时，战略布局智能汽车和AR/VR，主营业务从精密光学薄膜元器件产品逐步延伸至薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料。
　　2021年公司实现营收38.09亿元（同比+18.18%），其中光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料分别贡献营收的55.71%、25.05%、8.40%、3.19%、6.79%，实现归母净利润4.42亿元（同比-0.27%）。
　　2022年Q1-Q3公司实现营收32.02亿元（同比+12.14%）、归母净利润4.80亿元（同比+35.75%）。
　　光学元器件：传统业务市场份额提升、新兴业务快速成长。公司光学元器件业务在22年智能手机行业需求疲软的情况下仍保持稳健增长，我们认为公司光学元器件业务的长期增长将得益于公司新业务的快速成长：
　　1）吸收反射复合型滤光片在高端机型对红外截止滤光片替代升级：公司吸收反射复合型滤光片产品运用半导体制程工艺、特殊涂胶材料和新的镀膜设计，能有效减少鬼影、极大改善成像性能，对比传统红外截止滤光片在产品价格、毛利率水平上均有提升。目前公司吸收反射复合型滤光片产品主要针对国内安卓手机客户，21年已实现几千万的销售收入，2022年有望在国内高端机型中进一步推广；
　　2）微型棱镜模块量产在即：微型棱镜模块适用于手机潜望式摄像头等各类成像和光源模组，公司微型棱镜模块已获得北美大客户合作机会，预计在23Q2/Q3进入量产阶段。
　　薄膜光学面板：大客户份额提升与产品类别扩大驱动增长，盈利能力持续增强。
　　2020年公司开始供应智能手机薄膜光学面板，目前薄膜光学面板已成长为公司第二大业务，且毛利率持续提升。公司一方面不断深化与北美大客户合作，提升手机端薄膜光学面板市场份额，同时围绕薄膜光学新应用，逐步向非平面产品、组件产品等产品延展，业务从手机端应用向汽车、智能穿戴、智能家居、游戏办公等领域延伸。
　　半导体光学：业绩短期承压，低成本DOE产品客户端量产突破。受全球手机终端消费降级影响，3D摄像头应用推广不及预期，我们预计公司半导体光学业务短期承压。但公司推进光刻晶圆、窄带滤光片、DOE、Diffuser等多项产品开发和市场推广，其中DOE产品采用光刻技术和纳米压印技术，成本优势显著，已基本获得客户的认可，22年进入小批量量产阶段，未来随着终端应用推广及客户需求增加，公司DOE产品将贡献更多业绩增量。
　　汽车电子（AR+）：
　　1）AR-HUD搭载率有望提升，光学设计+软件算法能力构筑核心竞争力：我们认为，AR-HUD作为智能座舱人机交互的界面，受益汽车智能网联化，渗透率有望快速提升。根据盖世汽车每日速递公众号，2021年国内乘用车AR-HUD出货量为21.2万套，渗透率为1%，预测2025年出货量将达到349.4万套，渗透率达15%。AR-HUD的核心技术在于基于场景的实时变化，叠加运算进行信息的融合投影，不同品牌车型内部布置空间的差异也导致整体方案设计成本较高。
　　公司全方位布局AR-HUD光学、结构、硬件及软件算法，在小尺寸、低成本可变焦面AR-HUD技术、基于TFT的AR-HUD光学系统中阳光倒灌的问题解决上实现重大突破，产品在国内率先量产，2021年量产配套红旗EHS9，2022年标配长安深蓝SL03，同时公司还获得长城、比亚迪等多家国内自主品牌车厂的W-HUD定点项目，22年下半年起HUD业务有望放量。
　　2）激光雷达（玻璃基）保护罩静待行业上量。公司开发的玻璃材质的激光雷达保护罩通过表面镀膜和其他微结构处理，对防雾化、抗酸碱、抗腐蚀等有较好的作用。公司激光雷达保护罩产品已和行业主要客户进行研发或量产对接，上量节奏与激光雷达上车进展相关，2022年受疫情影响，部分激光雷达新车型的发布推迟，激光雷达行业整体上量延后，我们预计，随激光雷达相关车型陆续发布、量产技术逐步成熟，23年起公司激光雷达业务有望快速成长。
　　反光材料：拟分拆夜视丽上市，新厂投产顺利。夜视丽以分拆上市为目标，在车牌膜、中高端反光布、微棱镜新品市场取得明显成效，同时22年上半年新厂区正式投用，将助力新产能释放及产品线拓宽。
　　盈利预测。我们看好公司在吸收反射复合型滤光片、微型棱镜、薄膜光学面板、DOE等新产品客户端推广及量产突破带来单机价值量的提升，同时，车载AR-HUD及激光雷达保护罩业务的放量也有望为公司业绩增长创造新动能，预计公司2022-2024年营业收入分别为47.12亿元/61.33亿元/74.52亿元，2022-2024年归母净利润分别为6.03/7.35/9.13亿元，对应EPS分别为0.43/0.53/0.66元/每股，考虑到可比公司估值水平，给予23年PE估值区间25-30x，对应合理价值区间13.25-15.90元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　核心假设：
　　1）光学元器件：我们认为，公司光学元器件业务的增长得益于吸收反射复合型滤光片在高端机型的推广、微型棱镜产品大客户端23年量产推进，22-24年收入增速预计分别为15%、25%、15%；毛利率预计随高端产品推广稳步提升，22-24年分别为27%、27.5%、28%。
　　2）薄膜光学面板：公司薄膜光学面板业务有望受益大客户新品发布、份额的提升及产品应用扩大，从而实现营收稳健增长，同时毛利率水平有望进一步提升，预计22-24年营收增速分别为50%、35%、20%，毛利率分别为21%、21.5%、22.5%。
　　3）半导体光学：我们判断，受LED业务剥离及3D摄像头推广滞后影响，22年公司半导体光学业务营收将同比下滑25%，预计23、24年营收平稳增长，分别为5%、5%；毛利率预计维持稳定，22-24年分别为35%、35%、35%。
　　4）汽车电子（AR+）：我们认为，HUD及激光雷达市场的发展有望带动公司汽车电子业务的快速成长，预计22-24年营收增速分别为130%、100%、80%，预计22-24年毛利率分别为35%、34.5%、34%。
　　5）反光材料：我们预计公司反光材料业务22-24年营收增速分别为10%、7%、5%，预计22-24年毛利率分别为39.8%、40.0%、40.5%。
　　风险提示。智能手机市场需求波动的风险；新品量产不及预期的风险。