东吴证券-三房转债：国内瓶级聚酯切片行业领先企业-230105

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　　事件
　　三房转债（110092.SH）于2023年1月6日开始网上申购：总发行规模为25.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目及江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目。
　　当前债底估值为89.95元，YTM为2.41%。三房转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2023-01-04）计算,纯债价值为89.95元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。
　　当前转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月12日至2029年01月05日。初始转股价3.17元/股，正股三房巷1月4日的收盘价为3.11元，对应的转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价3.17元计算，转债发行25.00亿元对总股本稀释率为16.83%，对流通盘的稀释率为40.37%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计三房转债上市首日价格在116.10~129.34元之间，我们预计中签率为0.0064%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三房转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.10~129.34元之间。我们预计网上中签率为0.0064%，建议积极申购。
　　公司以印染整理为主业，系国内印染行业十佳企业。2020年9月，发行股份购买资产交易完成后，三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司，上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产、销售，PTA的生产、销售，印染整理于一体的大型综合化工企业。
　　 2017年以来公司营收呈增长态势，2017-2021年复合增速为106.76%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为106.76%。2021年，公司实现营业收入194.79亿元，同比增加19.51%。与此同时，归母净利润也不断增加，2017-2021年复合增速为94.40%。2021年实现归母净利润6.30亿元，同比增加12.63%。
　　公司主营业务突出，营业收入基本来自于主营业务。2019年以来，公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片、PTA、电、蒸汽、PBT工程塑料、纺织印染等；其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入。
　　公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率下降，财务费用率波动上升，管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.60%、6.11%、7.98%、3.59%和3.27%，销售毛利率分别为14.10%、12.07%、14.88%、6.44%和4.82%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。