中信证券-源杰科技-688498-投资价值分析报告：领先的光芯片IDM平台，产品升级驱动快速增长-230105

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　　源杰科技是国内领先的光芯片龙头，在研发设计、IDM工艺、客户资源等方面具备显著的优势，公司2.5G/10G/25GDFB产品市场份额国内领先，25G以上高速率产品和EML产品将逐步推出，并在光通信基础上拓展激光雷达等应用领域，打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台。我们预期公司在光通信市场将保持快速增长，2.5G/10G产品将持续受益于10GPON等快速增长，25G及以上高速率产品将持续在全球5G和数据中心市场提升份额。同时，公司在硅光、激光雷达等新技术新领域前沿布局，未来有望进一步打开增长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.06/1.60/2.16亿元，给予公司2023年60x PE估值，对应目标价160元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍源杰科技：国内领先的光芯片IDM平台，快速增长。公司成立于2013年，专注于高速半导体光芯片的研发、设计和生产，是国内领先的光芯片IDM平台厂商。目前公司主要产品包括2.5G、10G以及25G激光器芯片，广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络等，客户覆盖海信宽带、中际旭创等国际前十大及国内主流光模块厂。公司2018-2021年收入CAGR为48.8%、净利润CAGR为83.2%，2022年前三季度实现营业收入1.93亿元，同比+25.8%，实现归母净利润0.74亿元，同比+23.0%。
　　▍光芯片：光通信领域百亿元级别市场，国产厂商有望不断提升全球份额。光芯片作为光电信号转换的基础元件，是决定现代网络系统中传输速度和网络可靠性的关键。根据LightCounting数据并结合公司测算，2021年全球光通信用光芯片市场规模达146.7亿元。光模块作为光芯片下游的主要应用，将持续拉动其需求。据Omdia的预测，2019年至2025年全球高速光芯片（应用于25G以上速率的光模块）的市场空间将从13.6亿美元增长至43.4亿美元，CAGR达21.4%。国产光芯片厂商虽然目前在高速率光芯片领域市占率较低，但是综合竞争力正在快速提升，并且在国产光模块厂商全球地位不断凸显的背景下，有望通过进入国产光模块厂商供应链来有效攫取全球市场，实现份额的提升。
　　▍公司具备IDM全体系和客户资源优势，募投项目推动产品升级。源杰科技是国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系的公司。公司经过多年研发与产业化积累，已经形成了两大制造平台并掌握多项核心技术，且部分产品性能指标行业领先。公司目前已经覆盖多家国际前十大及国内主流光模块厂，并有哈勃投资、中际旭创参股投资平台等股东方，有助于加速国内和国际市场的全面突破。同时，公司在25G以上高速光芯片、EML产品以及硅光、激光雷达等新技术/新领域布局超前，未来有望进一步打开成长空间。募投项目的落地将显著提升公司在研发、产能等方面的综合实力，助力公司加速打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台。
　　▍风险因素：下游市场需求不及预期；4G/5G移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险；产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险；产品价格下降导致的毛利率波动风险；研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险；部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险；国际贸易摩擦风险；新冠疫情波动风险。
　　▍投资建议：源杰科技是国内领先的光芯片龙头，在研发设计、IDM工艺、客户资源等方面具备显著的优势，公司2.5G/10G/25GDFB产品市场份额国内领先，25G以上高速率产品和EML产品将逐步推出，并在光通信基础上拓展激光雷达等应用领域，打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台。我们看好全球10GPON持续部署、数据中心需求保持旺盛等驱动因素下光芯片行业的快速成长，公司产品升级驱动下市场份额的不断提升和激光雷达等新领域拓展，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.06/1.60/2.16亿元。我们通过绝对估值与相对估值两种方法对公司进行估值，给予公司2023年60x PE估值，对应目标价160元，首次覆盖，给予“买入”评级。