国联证券-通策医疗-600763-口腔医疗服务龙头柳暗花明-230105

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　　深耕浙江，辐射全国的民营口腔医疗服务龙头：公司通过总院+分院+蒲公英计划不断进行扩张，截至2022年上半年，公司在全国各地拥有已营业的口腔医疗机构65家，其中浙江省的口腔医疗机构43家，2021年浙江省内营收占比约为90%，公司浙江省根基稳固并向全国拓展。规模效应带动公司毛利和净利持续提升，2017-2021年公司营收CAGR为23.91%；归母净利润CAGR为34.22%，利润增速快于收入增速。
　　口腔服务市场空间大，但格局分散，优质商业模式易快速扩张。根据Frost&Sullivan预测中国口腔医疗服务市场预计2025年达近3000亿元，预计2021-2025年行业CAGR为20%。人口老龄化、消费升级、国家政策是行业发展的核心驱动力。但由于牙医自主创业相对容易，因此供给端以民营诊所为主，占比80%，行业CR5为8.5%，市场格局分散。能够获取优质医生资源和成熟扩张模式是口腔连锁公司逐步壮大的关键性因素。
　　获医模式、单店经营和扩张模式均较为成熟的口腔服务龙头。公司通过与大学合作实现了优质医疗资源的供给，通过成立投资基金吸引核心医生团队和管理团队参与新院建设激励团队。单店模型上看单人次医生创收超过成本支出，经营杠杆持续；业务结构调整提升公司毛利。
　　扩张模式上看，浙江省内通过总院+分院+蒲公英医院持续作深，浙江省外口腔并购基金建设三级口腔医院进入核心城市建立品牌。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-24年收入分别为33.6/41.4/51.2亿元，对应增速分别为21%/23%/24%，归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，对应增速分别为16%/32%/25%，EPS分别为2.55/3.36/4.18元，3年CAGR为28.15%。DCF绝对估值法测得公司每股价值196.54元，可比公司23年平均PE为65倍。鉴于公司作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，给与些许的溢价，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年60倍PE，目标价201.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策不确定的风险、医疗纠纷的风险、扩张不及预期的风险