中信证券-友邦保险-1299.HK-跟踪点评：最有可能率先回到历史最好状态-230104

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　　在中国内地市场，友邦最有可能并最先回到历史最好状态。在中国香港市场，公司将受益于通关，承保和投资迎来右侧拐点。其他市场持续优化区域布局，提高增长潜力。我们预计公司在2023年有望率先实现显著复苏，2024年有望创出历史新高。我们维持友邦保险“买入”评级，是我们保险股中的首选。
　　▍中国内地市场：最有可能、并最先回到历史最好状态。三年疫情管控期间，寿险公司队伍普遍遭遇严重挑战，存量人力大幅萎缩，新增人力面临招人难留人更难的困境。和同业公司相比，友邦在中国内地的队伍存量上基本保持稳定，相对优势大幅提高；增量上对高素质人力具有职业吸引力，队伍有望最快恢复增长。支持我们判断的理由包括：第一，公司队伍基础好，大学以上学历的高素质人力占比高（预计50%左右），目前人力水平大概5万人左右，和2019年峰值持平；第二，优增的竞争点是内部职业晋升空间、高比例绩优主管和同事的带领、良好的专业文化氛围、以及公司在品牌/客户服务等方面的资源投入。和同业公司相比，友邦队伍仍然在裂变过程中，同时也在区域扩张，为内外勤提供大量的职业晋升机会；友邦队伍有大比例的MDRT绩优代理人和优秀主管，为新人的发展提供良好的带领和帮助；友邦是一家讲究专业和信任文化的公司，为80、90后等新生代代理人提供相互认同的文化氛围；同时，友邦建立起全球直付的医疗网络资源，成为打动客户的重要理由。此外，公司在天津、成都、武汉等重要城市顺利开业，开始产生业务贡献；预计公司每年保持2-3个核心城市的拓展速度，持续带来增量。
　　▍中国香港市场：通关在即，承保和投资迎来右侧拐点。2019年以前，香港是公司最大的区域市场，内地访客新单占到一半以上。2019年以来香港遭遇了前所未有的多重负面影响，包括香港社会事件、多轮疫情冲击、香港封关、外储和财富外流等等。过去三年，公司香港业务以本地客户为主，大陆访客的代理人几乎躺平或转行。随着2022年香港社会活动恢复正常，依靠本地客户，公司香港业务上半年和前三季度均实现了正增长。香港和内地通关在即，公司香港业务正迎来右侧增长拐点。和2015-16年市场担心人民币贬值不同，预计2023年起大陆访客配置保单的需求在于海外高利率的储蓄需求和健康保障需求。从2022年大陆3.5%预定利率的传统险热销趋势看，海外储蓄型保单有望凭借高利率环境、高权益配置比例、中长期保本、海外资产配置需求等方面原因迎来需求释放。而从投资的角度看，美国仍然处于加息周期，为新增保费和续期保费迎来良好的长期资产配置环境，既有利于提高公司的盈利能力，也有利于带动储蓄型保单的吸引力。
　　▍其他市场：持续优化区域布局，提高增长潜力。从单一区域市场看，寿险业务都有生命周期。持续丰富区域梯队式布局，抓住不同区域经济体的人口红利周期，是友邦长期专注亚太市场的成功战略。一方面，公司在新马泰等区域市场仍然有增长潜力，随着疫情放开和经济活动修复，公司第三季度均取得正常增长。另一方面，公司在印度等新兴市场的布局也开始释放增长潜力。
　　▍围绕主业的投资并购富有成效，增强公司竞争实力。虽然公司已经建立良好的银行渠道和医疗网络合作基础，但公司正在加强投资优势，反哺主业。一方面，围绕渠道布局，公司入股东亚人寿和中邮人寿，和东亚银行和邮储银行建立了深度的合作关系，带动了新的价值增长来源；另一方面，围绕健康产业链，公司已在2022年8月份完成收购香港健康保险专家蓝十字，并于9月份项目收购菲律宾领先的健康维护组织（HMO）MediCard。此外，2022年12月19日，公司以合计人民币约50.3亿元控股上海实森，从而获得上海北外滩89街坊地产项目。该项目融合办公楼、商场、专业剧院及聂耳旧居综合业态，将形成“地产+商业+文化”的特色优势，有助于提升友邦品牌、优化长期资产组合收益。
　　▍风险因素：中国疫情反复影响保单销售、全球资本市场动荡带来投资损失、通关进展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：友邦保险最有可能、并最先回到历史最好状态。和同业公司不同，在疫情期间公司最大限度地保持了存量优势，在北京、上海、深圳等中国发达城市相对优势都有显著提高。同时公司在战略上持续深耕，包括推进中国区域布局、投资上丰富渠道优势和健康网络优势，内在能力和2019年相比不但没有下降，反而得到显著增强。居于对友邦中国业务、香港业务、其他亚太区域市场的发展态势判断，我们认为公司在2023年有望率先实现显著复苏；并预计2024年有望创出历史新高。
　　考虑到2022年下半年以来内地先后受到较大范围的疫情管控、管控放开后疫情大范围传播的影响，我们下调2022年公司新业务价值预测至32亿美元，同比-5%（前值33.2亿美元，同比-1%）。我们预计香港通关后会带来显著的一次性提振，但由于疫情仍然存在不确定性，且流失的代理人团队需要时间重聚，谨慎假设公司的香港离岸业务恢复至2019年的1/3左右，相应上调公司2023年新业务价值预测至37.8亿美元，同比+18%（前值36.9亿美元，同比+11%）。参考公司历史估值区间，我们给予公司2023年2倍PEV估值，目标价为101港元/股，维持“买入”评级，是我们保险股中的首选。