东方证券-万物云-2602.HK-长期引领行业，品牌力和利润率完美平衡-230104

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　　核心观点
　　全业态布局+多品牌发力+高质量成长的行业龙头。公司深耕物业行业32年，围绕社区/商企/城市空间构建全系品牌矩阵，2022H1合约/在管面积10.9/8.4亿方，高居行业Top2；2019-2021年营收CAGR达30.5%，归母净利润CAGR达27.9%。
　　住宅物业服务品牌美誉度高，在业主口碑和利润率之间取得完美平衡，内生增长成长性、确定性强。万科物业长期注重服务细节和服务质量管理，以“高满高收”为基本盘，维持中低利润率以获得行业领先的客户满意度，收缴率、续约率、单方收费等指标优秀，同时公司以品牌口碑作为扩张利器，2021年外拓合约面积排名行业第2，内生增长动力强劲。母公司万科经营稳健，近期频获融资支持，支撑公司高确定性成长。随着行业利润率承压、基本面关注点向基础服务回归，我们认为，公司强大品牌力、内生增长的高确定性和对社区增值服务的低依赖度或将显现优势。
　　在商企服务和城市服务的高成长赛道上具备先发优势，率先建立资源和能力壁垒。公司率先布局商企服务蓝海，旗下“万物梁行”是国内唯一与国际五大行之一合资成立的商企服务品牌，双方资源禀赋协同互补，品牌红利有望持续释放。其中PM业务抢占专业能力制高点和核心资源，IFM业务已具备高价值客户基础，有望借助跟随效应实现高成长并建立护城河。城市服务方面，公司通过标杆项目+品牌催化+模式迭代构建独特竞争力，匹配政府所需，有望打开市场空间，兼具协同价值。
　　科技赋能建立中长期竞争力，蝶城战略具备想象空间。基于物业管理SOP的良好基础，公司科技能力行业领先，兼具对内赋能和对外输出能力，业绩贡献逐年提升。蝶城战略着眼于规模经济，是整合了空间科技+多业态+高浓度等优势形成的组合打法，短期或带来成本端压力，长期有望切实推动降本增效，并挖掘增量业务机会。
　　盈利预测与投资建议
　　首次覆盖给予买入评级，目标价66.6港元。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.65/2.18/3.00元。参考行业第一梯队主要以央企为背景的物业管理公司2023年的平均估值为21X。考虑到万物云和母公司万科的规模体量均属行业龙头，在全业态布局的同时各赛道均已建立品牌优势，以及万物云领先于行业的科技能力，我们给予其30%的估值溢价，给予2023年27X的PE。对应目标价66.6港元。
　　风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合及商誉减值风险。蝶城成本投入过大或发展不及预期。科技板块发展不及预期。假设条件变化影响测算结果