西部证券-森鹰窗业-301227-首次覆盖报告：鹰击长空，“窗”见未来-230104

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　　深耕行业20余年，目及更远处。公司设立于1998年，2022年9月于深交所上市，始终坚持“质量为根、服务为本”经营理念，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房，是首家以整窗为主营业务的上市公司。2017-2021年间，公司营收从4.33亿元提升至9.57亿元，年复合增长率21.88%；归母净利润从0.61亿元提高至1.28亿元，年复合增长率20.43%。
　　窗行业：窗建筑物围护结构系统中重要的组成部分，兼具功能性与装饰性。
　　我们测算2022-2025年窗市场空间约2740、2887、2848、2307亿元。门窗市场目前集中度低，呈现“大行业、小公司”特征，公司作为行业头部企业，市占率也仅约0.3%，远低于其它建材、家居细分行业，较大的市场空间与较低的市占率为公司提供了广阔的舞台。同时，建筑门窗能耗散失占建筑总体能耗的23%，“双碳”目标下，节能效果更好的铝包木门窗迎来更大机会。
　　聚焦主业，渠道多元，技术赋能。公司聚焦于铝包木窗，辅之以阳光房和幕墙，其中铝包木窗在生产过程中涉及大量独特生产工艺，且前期投入成本较高。公司全渠道发力，工程零售双轮驱动，近几年通过构建覆盖全国的经销网络使零售业务得到快速发展，18年与红星美凯龙和居然之家的战略合作也助力公司零售业务快速推进。随着2021年南京工厂投产及上市募集资金成功，公司2024年产能有望达到100万平方米，有利于公司增加优质产品供给，满足下游市场需求，提升综合竞争实力，夯实行业领先地位。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润1.26亿元、1.73亿元、2.56亿元，对应EPS 1.33、1.82、2.70元/股，给予公司2023年23倍PE，对应2023年目标价41.86元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产业回落风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动的风险。