中信证券-中复神鹰-688295-重大事项点评：扩建3万吨碳纤维，成本及产能绝对领先-230104

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　　中复神鹰公告拟于连云港市设立全资子公司并投资59.6亿元建设“年产3万吨高性能碳纤维项目”。在新增先进产能带动及技术迭代和项目区位优势下，预计公司碳纤维单吨成本将持续处于下行通道。据公告披露，本次拟新建项目将以T700、T800级高性能碳纤维为主。我们认为，光伏碳/碳热场市场有望充分吸收T700级碳纤维供给；公司此前公告T800级碳纤维已获商飞PCD预批准，我们预计随C919客机量产而放量，本次新增产能的需求确定性强。参考可比公司估值，我们认为2023年50倍PE是公司合理的估值水平，维持目标价50元，维持“买入”评级。
　　▍设立全资子公司建设“年产3万吨高性能碳纤维项目”。2023年1月3日，公司公告经董事会审议通过，同意在江苏省连云港市设立全资子公司中复神鹰碳纤维连云有限公司（暂定名），并建设“年产3万吨高性能碳纤维项目”，计划建设年产3万吨高性能碳纤维项目，多套聚合装置、原丝生产线、碳化生产线以及配套工程，建设周期为2023年4月至2026年8月，计划总投资59.6亿元，其中12.1亿元为公司自有资金，剩余部分为银行贷款。据公告披露，本次投资建设的年产3万吨碳纤维项目为公司系统掌握的T700、T800级及以上高性能碳纤维，并将使用公司具备技术优势的干喷湿法，公司预计全部建成后每年可实现税后财务内部收益率19.90%。
　　▍“年产3万吨高性能碳纤维项目”技术、选址、盈利优势突出：1）单吨投资：不足20亿/吨，居国内高性能碳纤维最低单吨投资额；2）投产节奏：我们预计2024-2026年每年设计产能新增约1万吨；3）纺速：我们预计有望高于西宁二期550m/min，向东丽700m+/min靠近；4）选址：本次拟新建项目位于连云港市连云区，周边原材料资源及电力等能源资源丰富，有望进一步压低成本；5）利润贡献：在T700-12K碳纤维单价每年降幅约10%、净利率约35%的假设下，预计3万吨碳纤维在2026年的全面投产有望给公司新增利润贡献约14亿元。
　　▍产能提升助力未来销量大幅增长，预计吨成本仍将持续下行：1）产能：西宁万吨碳纤维项目已于2022年5月建成并投产1.1万吨产能；公司预计西宁二期1.4万吨项目于2023年6月建成并投产1.4万吨产能，连云港“年产3万吨高性能碳纤维建设项目”于2026年8月建成投产。因此我们预计2023/2026年公司碳纤维设计总产能将分别达2.85/5.85万吨，产能规模有望位居全球前列。我们使用设计总产能口径预测，2023年公司产能市占率将达到24.5%，较2021年的18.1%提升6.4pcts；2）价格：据百川盈孚数据，2022Q4华东地区T700-12K碳纤维均价为231.51元/kg，环比-12.5%，我们认为2023年T700-12K碳纤维均价或在210-230元/kg区间内波动；3）成本：据Wind数据，2022Q4丙烯腈国内现货价为1.04万元/吨，环比+9.5%，在西宁二期1.4万吨项目以及年产3万吨高性能碳纤维项目建成投产预期下，预计在规模效应带动下公司碳纤维单吨成本仍将持续处于下行通道内。
　　▍光伏碳/碳热场及航空航天领域需求强劲，有望充分吸收新增产能。本次拟新建项目主要将生产公司具备技术优势的T700、T800级高性能碳纤维产品，其中：1）公司T700级碳纤维产品在光伏碳/碳热场用碳纤维市场存在性能优势，在光伏热场大尺寸化的背景下，碳/碳热场材料渗透率持续提升，我们预计全球光伏碳/碳热场用碳纤维需求将持续提升，于2025年达到3.7万吨，有望充分吸收公司新增产能；2）性能优势驱动下国产C919客机使用了T800级碳纤维复材，公司T800级碳纤维产品已获商飞PCD预批准，航空预浸料应用验证进展顺利，未来有望进入C919供应链，我们预计随着碳纤维复合材料在航空航天领域应用比例的提升，未来20年我国/全球客机碳纤维需求分别为11.2/47.8万吨，下游需求强劲。
　　▍风险因素：行业产能扩张超预期；上游原材料价格大幅上涨；碳纤维在下游领域的渗透率提升不及预期；碳纤维国产化不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线的先行者，依托四大核心技术体系，将干喷湿纺单线产能提升至国内第一的3000吨/年。随着西宁二期项目以及连云港3万吨高性能碳纤维项目的全面投产，预计2023/2026年公司小丝束产能可达2.85/5.85万吨，位居全国第一。围绕高强高模碳纤维，公司有望抓住国产碳纤维的黄金发展期，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为6.60/9.09/11.43亿元，对应2022-2024年EPS预测分别为0.73/1.01/1.27元。鉴于当前可比碳纤维公司估值水平（光威复材、中简科技Wind一致预期下2023年平均PE为32倍），考虑公司在民品小丝束领域的龙头地位，切入军品小丝束的增量空间和未来潜在的大丝束领域的拓展，作为碳纤维国产化的领军者，我们认为2023年50倍PE是公司合理的估值水平，维持目标价50元，维持“买入”评级。