山西证券-煤炭行业煤炭债季度复盘：赎回潮不改煤炭债配置价值-230104

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　　市场回顾：
　　一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰。煤炭债连续三个季度净融资为负。受市场环境影响，2022年四季度煤炭债新发行436亿元，偿还1058亿元，净融资-622亿元，环比降293亿元。四季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比略多，以中短期为主，山西国企占比近半，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低。取消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口。2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰。
　　二级市场：债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩，期限利差收窄。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约，11月前延续前期趋势，煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平。11月之后，由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向，债市前期基本逻辑改变，叠加资金面收紧迹象，引发市场恐慌，进而导致多轮赎回潮。负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售，从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP。期限利差角度看，由于短久期品种流动性较好，率先遭到抛售，短期限信用利差走扩幅度大于长期限，各期限利差不同程度收窄。
　　点评与投资建议：
　　赎回潮不改煤炭债配置价值。四季度赎回潮背景下，市场对煤炭债风险偏好有所降低，一级净融资量继续收缩，二级信用利差大幅走扩和期限利差收窄。考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低，2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期。同时，在国内疫情调控政策转变后，需求端有望在2023年下半年再次提振价格。另外欧盟2023年煤炭缺口或将大于2022年，海外局势仍复杂，海外煤价在2023年仍有冲高逻辑基础。高景气预期背景下，未来煤炭债风险展望基本稳定。考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差，在未来资金面逐步宽松和赎回趋势放缓后，煤炭债仍具备较高配置价值。
　　山西煤炭债值得关注。山西本轮专业化重组效果显著，相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，值得关注。
　　风险提示：赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。