中信证券-晶晨股份-688099-深度跟踪报告：中短期受益运营招标开启，长期关注新品成长-230104

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　　公司是多媒体APSoC领先企业，核心业务为智能机顶盒芯片和智能电视芯片，我们测算2022年公司两项国内份额分别约60%/50%，海外份额分别约10%-20%/10%-20%。中短期，公司料将受益国内逐步开启机顶盒招标，同时在海外抢占传统大厂份额；中长期公司拓展8K芯片、WiFi6芯片、车载等新品，有望打开长期成长空间。我们调整公司2022-2024年EPS预测至2.00/2.69/3.63元，维持“买入”评级。
　　▍公司概况：多媒体APSoC龙头，看好公司2023年业务改善。公司是全球多媒体SoC领先企业，目前拥有S/T/AI/W/V五大系列SOC芯片，分别对应智能机顶盒、智能显示终端、智能音视频、WiFi蓝牙、车载信息娱乐系统五大领域，下游客户覆盖三大运营商、小米、海尔、TCL、Google、亚马逊、宝马、林肯等。公司2022Q1~Q3实现收入44.00亿元，同比+36.08%；归母净利润6.80亿元，同比+35.54%，单Q3收入13亿元，同比+5%，归母净利润0.95亿元，同比-64%，利润端承压主要系运营商招投标有所延后、消费市场需求弱导致AI产品线订单下降等。展望后续，我们认为公司业务有望持续改善，中短期受益国内运营商招标开启，并在海外持续抢占传统大厂份额，中长期公司8K芯片、WiFi6芯片、车载芯片等逐步落地，有望打开长期空间。
　　▍机顶盒芯片：国内运营商招标重启，公司份额稳定；海外市场持续抢占份额。从国内市场看，2022H2以来，随着疫情影响逐步趋弱，包括电信、移动等逐步开启新一轮机顶盒招标，根据三大运营商招投标网及流媒体网数据，2022Q3电信招标0.27亿台，2022Q4移动招标0.43亿台，合计0.7亿台。公司目前在国内市场龙头份额稳固，我们预计2022年其整体市场份额约60%。海外市场而言，格兰研究数据显示2021年全球机顶盒出货量约3.1亿台，其中OTT、IPTV等占比有望达到70%-80%，对应需求量2-2.5亿台。公司有望持续抢占传统大厂份额。此外公司快速产品迭代，于2022H2推出8K机顶盒芯片，中长期看有望优化公司产品结构、提升均价水平。我们预计公司机顶盒芯片业务2022-2024年收入分别为29/36/42亿元。
　　▍智能电视芯片：国内销量稳定，我们预计2022年公司份额保持约50%；海外智能化升级背景下，公司有望逐步提升份额。国内市场：根据奥维云网数据，国内电视市场已经处于稳态，预计每年出货4000-4500万台，其中智能电视占比超95%，接近饱和状态。公司供应客户包括小米、TCL、创维、海尔等，我们预计2022年公司市场份额稳定在50%左右。海外市场：根据前瞻产研、Kagan等数据，整体电视市场亦处于稳态，每年出货约1.8-1.9亿台，智能产品出货占比约60%，相比国内仍有提升空间。公司在产品技术上不断追赶联发科，并在终端应用上实施差异化竞争，跟随国产品牌出海拓展，亦通过三大主流开放性电视操作系统认证，我们预计2022年公司海外份额约10%-20%，未来有望持续提升。我们预计公司2022-2024年电视芯片收入分别为15/19/23亿元。
　　▍WiFi芯片：WiFi 6渗透率不断提升，公司产品与SoC协同销售，定位高带宽、高吞吐视频传输场景。IDC数据显示，2020年WiFi 6占中国网络无线市场约31.2%，并预测2024年WiFi 6占比将提升至96.8%。芯片端，我们测算晶晨目前所处智能电视、机顶盒所需的WiFi6芯片市场规模约15亿美元，目前以高通、博通、联发科等供应商为主，在制程、频段、传输速率上相对领先。我们预计公司新一代WiFi6产品将于2023Q1量产，该产品集成Wi-Fi+蓝牙，支持2.4GHz/5GHz双频、80MHz高带宽，面向高吞吐视频传输场景。公司通过将WiFi6芯片与主控SoC产品配套出货下游客户、为客户提供更佳的系统解决方案，同时为公司提供新的增长动能。
　　▍风险因素：公司新产品接受度或销量不及预期风险；公司制程工艺提升导致生产成本和费用提升风险；市场竞争风险；核心人才流失风险；公司供应商集中风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球多媒体APSoC领先企业，核心业务为智能机顶盒芯片和智能电视芯片，国内份额领先，并有望在海外分别抢占传统大厂份额。公司AI音视频系统终端芯片客户结构优质，亦加速海外市场拓展；此外车载信息娱乐系统芯片已商用，并布局智能座舱芯片，无线连接芯片出货量显著提升亦加速新品迭代，打开长期空间。由于2022年国内外疫情影响及行业去库存，我们下调公司2022/23/24年归母净利润预测至8.3/11.1/15.0亿元（原预测为12.2/15.7/19.6亿元），对应EPS预测分别为2.00/2.69/3.63元。估值方面，横向来看，参考A股泛音视频芯片设计公司（全志科技、恒玄科技、瑞芯微）Wind一致预期，当前市值对应2023年净利润的PE分别为30/29/32倍，平均值为30倍。纵向来看，2021年至今公司PE-Forward区间为19-84倍，中枢为51倍。参考可比公司估值及公司历史估值水平，再考虑到2023年公司将受益国内招投标开启的预期以及8K芯片/WiFi芯片等新品推出的计划，我们给予公司2023年目标PE=35倍，对应目标价94元，维持“买入”评级。