中信证券-债市启明系列：利差超调的深度将转化为收益的厚度-230104

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　　随着年末暖意融融的资金宽松，本轮债市调整逐渐趋稳。我们或应借助本轮调整的契机为信用债市场的开年布局打开思路。通过回答市场最关心的五大问题：本轮调整缘何而起？信用利差走势如何？信用市场所受冲击为何如此猛烈？本轮调整的若干头筹？调整后谁将脱颖而出？汲取经验，以探索超调后2023年信用债市场的抢跑机会。
　　▍本轮债市调整缘何而起？本轮债市剧烈调整既有特有的客观因素影响，也有时值年末的季节性主观因素影响。客观因素上，政策的逐步优化以及市场对资金面的担忧加剧促使了本轮调整的开启；而主观因素上，年末投资者倾向于“持币过节”也为本轮调整推波助力，而理财市场的“赎回潮”则加剧了债市调整的力度。
　　▍信用利差走势如何？整体来看，本轮信用利差呈现一波三折的脉冲式走高：调整开始后信用利差随即进入第一波走阔，3年期AA+级信用利差抬升36bps，而后市场情绪有所缓和，利差短暂回调；进入12月，受理财市场“赎回潮”的影响下，信用利差再度上扬37bps至本轮调整最高点（历史84%分位），此后资金面边际放松，信用利差才有所回落。
　　▍信用债市场所受冲击为何如此猛烈？其一，相较此前调整，本轮调整毫无征兆，债市风向急转弯，市场略显措手不及；其二，难以有效遏制的“赎回潮”使调整余波延续，利差呈现一波三折脉冲式走高；其三，本轮债市调整打开了收益空间，可谓是“众望所归”，超调或包含些许“主观色彩”。
　　▍本轮调整何处值得关注？本轮利差调整最高点在何处：本轮利差于11月23日到达第一阶段高点，于12月14日到达最高点；等级利差又如何演绎：本轮调整后不同久期等级利差明显走阔，但走势略有分化，短端等级利差收益挖掘空间更大；期限利差走势如何：低等级信用债间期限利差所处位置有所收敛；各板块表现差异在哪：城投债表现中规中矩，钢铁板块调整来势汹汹，银行二永利差增厚明显；是否突破历史高点：3年期信用债利差水平已突破2020年极值。
　　▍本轮调整诉说了什么内容？ 12月15日，央行超额续作MLF释放出稳货币的信号。此后央行重启14天逆回购，再度释放流动性，稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显。债券市场逐渐趋稳，信用利差也开始回落。本轮债券市场调整能及时按下“暂停键”，货币政策的有效调控功不可没。与前几轮调整相比，本轮调整原因相对“纯粹”，因此实质性影响利差调整的利空因素稍显“后劲不足”，因此也不必过度恐慌。
　　▍信用月度展望：本轮调整为原本收益空间极低的信用债市场打开了空间，更是重塑了新的投资思路，为2023年信用债市场开年布局提供了机会；当前债市多空博弈持续，在强政策、弱现实的背景下，采取防守策略的价值由此凸显，因此京沪、江浙等稳定区域的避险品类将成为信用首选；本轮调整使得具有“三高”特征的二永债利差点位进入“进攻”空间，流动性较高的高等级中短久期银行二永债或更受市场偏爱；钢铁债回归基本面指导逻辑，利差修复困难重重，应合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁国企布局机会；地产吹风频吹，在行业逐渐回暖的过程中，企业属性的资质分化仍存，应把握国有地产主体套利机会。
　　▍风险因素：经济增速不及预期；信用违约风险频发等。