安信国际-乐华娱乐-2306.HK-IPO点评：乐华娱乐-230103

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　　报告摘要
　　公司概览
　　公司成立于2009年，是中国知名的艺人管理公司。主要有三条业务线：1）艺人管理：主要通过安排签约艺人参与商业活动、出演电影及综艺节目等产生收入，并按照艺人合同所载的百分比与签约艺人分成收入，截至最后实际可行日期，公司有66名签约艺人及71名参加训练生计划的训练生；2）音乐IP制作及运营：将原创音乐IP授权和授权音乐IP再授权予音乐服务提供商，以及销售音乐IP的数字和实体专辑来产生收入；3）泛娱乐业务：打造虚拟艺人，通过综艺节目授权和出售艺人相关衍生产品来获取收入。
　　2019-2021年及2022年前三季度，公司录得收入人民币6.31亿元、9.22亿元、12.90亿元和7.53亿元；毛利率为44.3%、53.5%、46.6%和40.0%；Non-GAAP归母净利润为1.19亿元、2.96亿元、3.94亿元和2.30亿元。
　　行业状况及前景
　　随着可支配收入和生活水平的提升，中国居民的娱乐活动消费也随之增加，消费者更愿意为优质的娱乐产品付费。同时，泛娱乐活动的推广和发行渠道变得多样化，进一步推动行业发展。中国的泛娱乐市场于过往数年快速增长，根据弗若斯特沙利文，市场规模由2017年约2,992亿元增加至2021年约7,003亿元，2017至2021年的复合年增长率为23.7%。并预期2026年将达至约13,456亿元，2021至2026年的复合年增长率为14.0%。
　　中国艺人管理行业的增长温和，由2017年约630亿元增加至2018年约685亿元，增长率为8.8%。市场规模于2019年减少至约583亿元，主要由于监管部门于2018年年底对艺人薪金占电影及剧集总投资的比例实施具体要求。此外，2020年疫情的爆发影响了艺人的工作安排，如电影及电视节目的拍摄，以及线下宣传活动。因此，行业市场规模于2020年下降至约523亿元。2021年疫情逐渐缓解，市场规模也扩大至约612亿元，预计将于2026年达至约1,117亿元，2021至2026年的复合年增长率为12.8%。
　　中国艺人管理市场有超过1200家参与者，按2021年收入计，公司市占率达1.9%，排名第一，前五大参与者合计占有5.5%的市场份额，可见行业竞争激烈且高度分散。
　　优势与机遇
　　具有品牌效应；系统化的训练生培训及专业化的艺人运营模式；广泛多元及长期合作的商业伙伴；经验丰富的管理团队。
　　弱项与风险
　　品牌形象高度依赖于签约艺人的声誉；娱乐行业的监管政策多变；综艺节目、电影及剧集的制作发行存在不确定性；于韩国市场的经营可能存在风险。
　　投资建议
　　公司此次IPO发行价为3.91-5.06港元，发行后总市值约为34.0-44.0亿港元（不包括超额配售），中国儒意136.HK、猫眼娱乐1896.HK、丁世家先生和好赞资产为基石，合计认购约2-3成的股份，募资所得款项将主要用于业务扩张。此次IPO估值按照Non-GAAP计算PE(TTM)约为8.7-11.3倍，估值相对合理，综合考虑，给予IPO专用评级“5.8”。