中信证券-军工行业模块电源专题：百亿赛道大潮已至，国内厂商百舸争流-230103

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　　模块电源为可以直接贴装在印制电路板上的模块化电源供应器，广泛应用于航空航天、通讯、新能源车等领域。受益于军用信息化建设提速及自主可控需求驱动，百亿级特种模块电源赛道正蓬勃发展；行业集中度提升趋势下，头部企业有望凭借技术、渠道及供应链管理优势，迎来黄金发展期。长期来看，民品拓展及产业链延伸有望打破行业天花板，并进一步打开企业成长空间。推荐新雷能、振华科技。
　　▍电子设备心脏，模块化大势所趋。电源被称作电子设备心脏，是将一种制式的电能转化为另一种制式电能的装置。模块电源是指可以直接贴装在印制电路板上的模块化电源供应器，具有集成度高、通用性强等优点。在下游应用领域集成化、小型化需求下，模块电源为大势所趋，被广泛应用在航空航天、通讯、新能源车等领域。按工艺路径分类，模块电源可分为厚膜电源（厚膜工艺）及微电路电源（PCB工艺），厚膜工艺通常成本及技术难度更高、可靠性更好、体积重量更小，主要应用于航空航天领域；微电路电源成本较低、大功率表现更好、通用性更强，除航空航天外还广泛应用于通讯等领域。
　　▍信息化搭台，国产化起舞。相比于民品，军品模块电源在进入资质、订单模式、研发周期、生产模式、生产工艺等方面均有差异，其中高可靠为军品核心要义，其特殊性也使军品往往享有更高附加值。我们认为在军队信息化建设提速驱动下，国内军用模块电源行业将迎来快速成长，Reportlinker预计2027年国内军用电源市场规模将达28亿美元，对应2021-2027年CAGR为11.9%，百亿级市场正蓬勃发展。同时，国内厂商与海外产品技术差距正逐步缩小，在贸易摩擦等因素催化下，国产替代方兴未艾，国内厂商正快速成长。在军品配套体系改革带动的配套需求外协趋势下，体系外民企迎黄金发展机遇。
　　▍技术为本，渠道为矛。目前国内军用模块电源市场参与者较多，其中新雷能为微电路电源龙头，体系内院所为厚膜电源中流砥柱，振华微电子等公司正迅速成长。我们测算2020年国内市场CR5约为30%，行业集中度仍然较低，头部企业有望把握结构性机遇。我们认为技术、渠道及供应链管理能力为核心竞争要素，在行业竞争尚不充分时，客户渠道及供应链管理能力为核心竞争要素；伴随行业竞争加剧，技术为企业行稳致远的关键。同时，规模效应亦为提升盈利能力、巩固龙头优势的重要因素。
　　▍民品拓展及解决方案延伸，打破行业天花板。复盘全球模块电源龙头VICOR的成长路径，我们发现：1）技术为下游领域拓展的核心驱动力：VICOR持续引领模块电源技术革新浪潮，成功把握电信、航空航天、工业等领域发展机遇，并积极布局AI、新能源等新兴市场，培育新增长点；2）产业链延伸为重要方向：在传统电信行业需求衰退时，VICOR通过“大规模定制”战略积极向电源综合解决方案延伸，现已形成较为完善的解决方案体系，贡献新增量。长期来看，我们认为民用领域拓展以及产业链延伸有望打破行业天花板，进一步打开企业成长空间。
　　▍风险因素：军队信息化建设进度不及预期；国产替代进度不及预期；原材料价格波动及供应风险；新冠疫情扰动。
　　▍投资建议：在军队信息化建设提速及国产替代推动下，军用模块电源行业将迎来黄金发展期。目前国内军用模块电源行业集中度仍较低，头部企业有望以技术和渠道为核心，在行业扩容及集中度提升的机遇中迅速成长，并通过规模效应进一步稳固优势。长期来看，民品拓展及产业链延伸有望打破行业成长天花板，头部企业亦可通过外延拓展打开第二成长曲线。推荐微电路电源龙头新雷能、厚膜电源专家振华科技。