财信证券-可选消费研究之化妆品行业系列报告（二）：”欧莱雅“式国货美妆龙头的投资逻辑再思考-221228

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　　投资要点：
　　何时布局化妆品板块？1）短期：供需表观数据承压，行业迎来阶段性底部，等待大促行情催化。从需求端看，在消费力整体偏弱的背景之下，2022年化妆品社零增速中枢阶段性回落；从供给端看，2022年超头缺位、淘系流量被抖音等兴趣电商持续分流，导致全年美妆行业的淘系GMV增长失速。供需两端表观数据的降速导致板块投资情绪持续低迷，化妆品申万指数8月以来至今已经历了一波回调，阶段性底部位置已显。化妆品行业季节性表现稳定，我们预计在第一波318大促的催化下，叠加2022年3月末的行业低基数效应，2023年3月中下旬行业表观增速在环比、同比层面大概率将有较好表现，届时化妆品板块有望将出现右侧趋势。2）中长期：需求端高景气+供给端格局优化，行业中长期确定性高。从需求端看，国内化妆品行业未来驱动力将主要来自人均消费金额的提升；从供给端看，化妆品新规+渠道固化之下，未来头部企业的增长是行业发展的核心驱动力。国内化妆品行业中长期的高确定性，在分子端增强了头部公司业绩兑现、超预期的可能性，因此化妆品板块整体能较大程度对冲因宏观流动性所导致的分母端的波动。在中长线维度下，我们认为未来在因升息因素而导致WACC短期上扬之时，将是资金切入化妆品板块做中长线布局的好时点。
　　为何重点推荐珀莱雅？1）大众市场的国产替代、国产品牌的互卷是未来两条主线：一方面，外资品牌依靠强大品牌力在高端市场占据主导，而国产品牌依靠更强的渠道适应能力和需求反应速度攻占大众市场，我们认为国产品牌龙头珀莱雅未来有望在大众市场中抢占巴黎欧莱雅、Olay的市场份额；另一方面，老旧国货品牌渠道革新、营销创新、产品开发上差强人意，而新兴品牌早已转战线上、布局内容营销、打造产品卖点迎合消费者痛点需求，我们认为新兴品牌龙头珀莱雅未来有望抢占包括百雀羚、相宜本草在内的相对老旧品牌的市场份额。2）珀莱雅定位大众市场，大单品孵化成功、多品牌矩阵成型：公司组织架构灵活高效，支撑公司战略转型成功。2021年以来大单品孵化成功，且公司持续提升包括渠道变革、品牌管理在内的运营能力，业绩兑现确定性在核心头部上市公司中最强。
　　当前珀莱雅估值是否具备性价比？1）合理估值中枢应在2xPEG：过去十年雅诗兰黛平均PEG为2.9x，欧莱雅平均PEG为4.4x，以业绩增速为判断基础，我们认为当前珀莱雅的发展阶段可对标欧莱雅发展的早期扩张期，合理估值中枢应在2xPEG，估值上探至2.5xPEG的可能性在于多品牌矩阵的成型。2）基于2023年业绩，公司当前估值水平偏低：我们预计公司2022-2024归母净利分别为7.6/9.5/11.6亿元，当前市值对应PE分别为63x/48x/39x，公司2021-2023E业绩复合增速约30%，对应PEG为1.6x，低于2xPEG合理估值中枢。基于2023年业绩，我们预计公司市值有约20%的上升空间，建议重点关注。
　　风险提示：疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期。