中泰证券-华润三九-000999-稀缺的OTC平台型公司，品牌渠道价值突出-230102

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　　健康消费品+处方药双轮驱动的医药大健康引领者。公司背靠华润集团，通过内生+外延的方式，形成CHC健康消费品和处方药两大主营业务板块。公司主品牌“999”享有高知名度，并开拓了“天和”、“易善复”和“澳诺”等一系列知名品牌，连续多年在中国非处方药企业综合排名中名列第一。公司产品线覆盖领域广泛，深耕家庭常见病用药场景，2021年公司旗下年销售额过亿的品种已达23个。
　　稀缺的OTC平台型公司，品牌渠道优势突出。公司CHC业务过去5年处于快速成长期，除2020年之外的复合增速超15%，主要得益于：1）纵向深挖：公司围绕“999感冒灵”、“三九胃泰”等代表性产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，培育出一批在细分领域排名靠前的产品。以代表性的感冒品类为例，依托二三线产品放量，2017-2019年公司感冒品类收入复合增速显著超过行业平均水平。2）横向赋能：公司通过并购和合作引入澳诺、易善复等特色产品，线上线下共同赋能，实现市场份额的快速提升。公司具有强大的品牌运作和渠道掌控力，产品矩阵横向、纵向拓展空间广阔，是不可多得的平台型OTC龙头。
　　配方颗粒迎来全新机遇，处方药传统业务触底回升。公司处方药业务中的中药注射剂和抗生素业务，此前受到疫情、集采、限抗等多重因素影响业绩承压，2021年占比分别下降至6%、4%，已基本见底。随着配方颗粒新国标发布、配方颗粒终端销售放开，市场扩容在即，我们预计行业增速有望达到25%以上。公司作为行业头部企业，全产业链布局壁垒稳固，伴随行业高景气快速增长，有望将配方颗粒业务打造为公司新的业绩增长点。
　　政策鼓励中医药高质量发展，股权激励彰显公司成长信心。中医药行业受到政策大力支持、已上升至国家战略，2022年发布的中医药十四五规划也奠定了未来5年行业高质量发展的基调。随着政策红利释放，预计行业将迎来景气向上的新阶段。公司作为中医药行业领军企业，制定了十四五期间营收翻番的战略目标，并发布了限制性股票激励计划，考核目标具有挑战性，激励充分，彰显成长信心。
　　盈利预测与投资建议：公司CHC业务有望继续保持稳健增长，配方颗粒即将放量贡献新的业务增量，我们预计2022-2024年公司实现营业收入167.73、194.72、223.91亿元，同比增长9%、16%、15%，实现归母净利润23.56、27.77、32.21亿元，同比增长15%、18%、16%；对应2022-2024年EPS分别为2.38、2.81、3.26。公司对应2022-2024年PE为20、17、14倍，低于可比公司平均水平，当前估值具备较高性价比。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，配方颗粒业务有望带动第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。