国泰君安-理解债市运行的三种思维：浓雾散尽，前路清晰-230103

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　　“强预期,弱现实”并不能根本上解释债市行情
　　要点:2022年11月大类资产表现出现切换，对此，债市主流认知是”强预期，弱现实”。但我们认为，理解行情的转向，需要从三个维度来看。分别是基于DDM模型的预期思维，基于对理财赎回理解的交易思维，以及基于供需缺口推升通胀的总量思维。
　　预期思维:从DDM定价模型看股债强弱切换
　　要点∶外部环境从高度不确定性向确定性回归，“雾天开车”格局消失，2023年资本市场投资难度显著降低。2023年疫后复苏的确定性非常高，股债强弱关系已发生根本性逆转，2023年股债分化或将进一步扩大。
　　交易思维:理财赎回对债市微观结构的影响
　　要点∶本轮债券熊市是理财净值化后遭遇到的第一轮熊市，对债市生态影响深远，预计2023年将继续成为债市主要矛盾，对债市可能造成脉冲式冲击。随着监管强力介入，理财赎回压力阶段性缓和，中短端信用债正在迎来确定性的估值修复机会。
　　总量思维:疫后供需缺口是债市主要风险点
　　要点:海外经济体疫后复苏普遍遭遇到的高通胀问题或将在2023年国内重演，需要警惕“跨周期”调节思路下货币政策提前转向。2023年二季度中后段和三季度或将是债市下跌压力最大的时间窗口，10年国债高点或将上行至3.3%。
　　风险提示
　　要点:防疫政策超预期调整，疫情压力超预期;消费及地产修复程度不及预期;海外紧缩节奏超预期，经济衰退风险加大;微观交易结构的修复时长超预期;理财相关监管政策超预期;全球地缘政治不确定性打压风险偏好。