中信证券-贵州茅台-600519-2022年度经营数据点评：超额完成年初目标，23年稳健增长可期-230103

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　　公司预计2022年营收/净利润分别+16%/+19%，超额完成年初目标。我们测算Q4茅台酒营收同比+17%，其中量/价分别约+9%/+7%，主要系非标酒的增量投放及直销占比提升带动。我们预计全年茅台酒销量增长2500-3000吨，非标酒占茅台酒销量比例超20%，茅台酒直销收入占比超40%。系列酒Q4因茅台1935控量增速放缓，全年系列酒预计收入约157亿元，同比约+24.7%；其中茅台1935贡献约30%的系列酒营收，其他系列酒因被精简7款，收入略有下滑。展望2023年，疫情防控政策的持续优化和地产托底、扩内需政策频出明确了宏观经济向好趋势，公司有望实现15%左右的收入、利润增长，技改建设项目创造了公司长期业绩增量空间。看好公司改革红利的持续释放，维持“买入”评级。
　　▍公司预计2022年营收/净利润分别+16%/+19%，超额完成年初目标。公司公告2022年度经营数据，2022年度预计实现营业总收入约1272亿元，同比约+16.2%，其中茅台酒收入约1077亿元，同比约+15.2%，系列酒收入约157亿元，同比约+24.7%；实现归属净利润约626亿元，同比+19.3%。结合三季报业绩，我们测算22Q4公司实现营业总收入约374亿元，同比+15.4%，其中茅台酒收入约333亿元，同比+17.0%，系列酒收入约31.6亿元，同比+3.4%；实现归属净利润约182亿元，同比+19.8%。公司超额完成年初15%的增长目标，经营动能强劲。
　　▍茅台酒：Q4扩大增量投放，直销延续高占比。据我们测算，Q4茅台酒约有1000吨的增量投放，量/价同比分别约+9%/+7%。量：Q4茅台酒增量投放主要体现在i茅台，我们估计Q4茅台酒在i茅台平台收入约35亿元，在直营店收入约112亿元。批发渠道收入维持下滑趋势但速度放缓。价：直销渠道及非标产品占比提高带动吨价提升。我们测算Q4直销收入维持高占比（约44%），且直销渠道的增量主要为非标产品，根据我们跟踪的i茅台数据，Q4珍品茅台投放量环比翻倍。我们预计全年茅台酒销量增长2500-3000吨，非标产品占茅台酒销量比例超20%，茅台酒直销收入占比超40%。
　　▍系列酒：Q4控量稳价，茅台1935全年预计贡献30%系列酒营收。Q4系列酒收入占比约9%，同比/环比分别-1.0/-8.2pcts，系列酒增速明显放缓，主要系茅台1935提前完成全年目标，Q4开始控量挺价。据我们测算，茅台1935全年预计投放约2500吨，收入预计约50亿元，占比系列酒营收约30%，其中直销收入占比预计超50%。公司深挖品牌价值，完善“质价匹配、层次清晰、梯度合理”的产品结构体系，茅台1935有望成为公司稳健增长的另一重要支撑。
　　▍深耕市场建设，主动作为注入强动能。2022年茅台集团成立集团市场管理部、产品开发委员会和价格管理委员会，强化统筹管理能力。在市场建设方面主动营销动作接连落地，持续夯实公司高质量发展根基。渠道端，加强数字营销，2022年上线i茅台数字营销平台，上线至今含税销售额已超150亿，同时助力渠道商发展，提出构建渠道商全生命周期，统筹内外部协同运转、良性互补。产品端，持续推进产品品牌结构瘦身，计划2023年基本形成全集团的产品体系，并保持5-10年内相对稳定。系列酒聚力培育百亿级茅台1935、二十亿级茅台王子酒（酱香经典）、茅台王子酒（金王子）、和十亿级汉酱酒、茅台迎宾酒（紫）五大单品。品牌端，2022年助力升级第三代茅台酒专卖店1363家，持续推进茅台文化体验馆、酱香酒体验中心、系列酒主题终端建设，即将上线的巽风数字世界将进一步强化品牌的文化传播，链接潜在的年轻消费群体。公司立足长远，规划清晰，定力十足，在“五合营销法”和“23253”市场战略的指导下有望实现长期稳定高质量发展。
　　▍宏观经济底部清晰，2023年稳健增长具备高确定性。当前散茅/箱茅批价在2700/2900元左右震荡，我们判断短期局部地区疫情形势严峻虽致批价承压但仍具备强支撑。疫情防控政策持续优化叠加地产托底、扩内需政策频出，宏观经济底部清晰，向好趋势逐渐明朗。展望2023年，我们判断茅台酒超2000吨的增量释放、直销占比提升及茅台1935的稳健投放有望助力公司收入、净利润实现15%左右的增长。产能方面，2022年公司生产茅台酒基酒5.68万吨左右，维持相对稳定，生产系列酒基酒3.50万吨，同比约+24%，为系列酒的放量奠定基础，长期来看，随着茅台酒“十四五”技改建设项目落地，预计新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨，创造了长期业绩增量空间。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
　　▍投资建议：公司预计2022年营收/净利润分别+16%/+19%，超额完成年度目标。我们上调公司2022-24年收入预测至1,272亿/1,459亿/1,662亿元（原预测：1,271亿/1,429亿/1,612亿元），同比+16.2%/+14.7%/+13.9%；上调归属净利润预测至626亿/727亿/833亿元（原预测：622亿/703亿/796亿元），同比+19.4%/+16.0%/+14.6%，对应2022-24年EPS为49.87/57.84/66.29元。看好公司在深厚品牌护城河下的短期业绩高确定性及中长期改革红利，维持“买入”评级