国金证券-铖昌科技-001270-稀缺的TR芯片龙头，军民双赛道空间广阔-221231

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　　投资逻辑
　　国内稀缺的相控阵T/R芯片民营企业，技术自主可控+客户粘性高，构建核心竞争力。公司具备十余年相控阵芯片研制生产经验，聚焦GaN、GaAs和硅基工艺打造高性能、高集成、低成本T/R芯片，装列于星载、地面、车载、机载、舰载五大领域的相控阵雷达，近四年营收CAGR达34.5%，毛利率稳定在70%+。公司建立了灵活研发体系，研发人员占比达到五成，22年前三季度研发费用率达15.3%。公司军工资质完备，客户粘性较高，19-21年前五大客户合计占比均超过75%。
　　有源相控阵雷达技术迭代，叠加卫星互联网和5G毫米波基站建设，带动T/R芯片市场扩容。有源相控阵技术具备更高的可靠性和探测能力，将替代机械式雷达，扩大在地面、机载/舰载等军事领域应用范围，其中核心器件为T/R组件，在相控阵价值占比超过50%。民用方面，星网集团初步招标落地，推动国内卫星互联网低轨星座建设步入加速期。相控阵天线成为主流技术，提升相控阵T/R芯片需求。目前我国共建成225万个5G基站，未来“宏基站+小基站”的组网模式以及毫米波频段是5G增强技术的迭代趋势，也将提振5G通信用相控阵T/R芯片市场规模。
　　 IPO募资助推公司由星载向地面等多领域扩张，步入发展快车道。公司T/R芯片已在多系列卫星中大规模应用，5G毫米波通信与国内主流设备商建立合作关系，未来将受益于行业扩容与国产化率提高。公司加快地面领域拓展，地面T/R芯片收入占比已由20年的3.7%提升至21年的18.7%。目前行业领先厂商中国电科13所和55所主导地面相控阵雷达市场，公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。
　　投资建议
　　公司是国内领先的民营相控阵T/R芯片供应商，技术自主可控、客户资源深厚，且具备规模量产实力，未来将充分享受星载、地面、5G基站建设等多领域应用带来的相控阵芯片市场红利。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.87/2.56/3.40亿元。我们给予公司23年60倍PE，对应市值154亿元，目标价为137元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　核心技术泄露风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧