长江证券-机械行业：从气体动力科技招股说明书看中国工业气体市场发展-230102

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　　全球市场规模持续增长，中国市场后来居上
　　全球工业气体市场已有近150年的历史，近年来规模持续增长。2015-2020年，全球工业气体市场规模由978亿美元增加至1,348亿美元，年复合增长率6.6%，弗若斯特沙利文预计2025年全球规模达1,755亿美元。尽管中国工业气体市场起步晚于发达国家，但其2020年的市场规模达到1,542亿元（现场供气、零售供气分别占比65.5%、34.5%），占全球市场的16.6%，超越美国成为最大的工业气体市场。弗若斯特沙利文预计2025年中国市场规模达2,325亿元，2020-2025年CAGR约为8.6%，将高于美国等发达国家的成熟工业气体市场增幅。
　　外包模式大势所趋，中国外包供应比例稳步提升
　　工业气体市场可划分为两个市场：内部供应和外包供应。根据气体动力科技招股说明书，全球外包供应工业气体比例自2015年的60.0%升至2020年的66.5%，预计2025年达72.5%。与全球外包供应的趋势一致，美国及欧洲等发达国家工业气体市场的外包市场占比于2020年已超过80%。中国不同行业的工业气体消费者也在逐步转向外包模式，中国工业气体市场的外包供应比例由2015年的50.5%增至2020年的56.5%，且弗若斯特沙利文预计中国工业气体市场外包供应比例将于2025年进一步增至63.5%。鉴于中国工业气体市场的外包份额仍低于发达市场及全球平均水平，中国外包供应市场仍有较大的增长空间。
　　空分以外气体种类多元发展，氢气及合成气市场逐步成熟
　　空分以外，由于未来清洁能源市场对工业气体的需求不断增加，氢气及合成气需求也有望逐步增长。根据气体动力科技招股说明书，2020年中国氢气市场总规模约为人民币6,618亿元，其中中国工业气体生产商所供应的氢气市场规模由2015年的人民币25亿元增至2020年的人民币31亿元，CAGR为4.4%，预计到2025年将达到人民币41亿元，2020-2025年CAGR为5.8%；长远来看，由于工业气体生产商在氢气市场具备技术优势、供应体系优势和客户优势，越来越多的工业气体公司外包氢气，工业气体生产商所供应的氢气市场有望持续扩大，预计到2050年将达到人民币2,941亿元，2020-2050年CAGR为16.4%。此外，中国工业气体生产商所供应的合成气市场规模由2015年的人民币26亿元增至2020年的人民币86亿元，CAGR为27.0%，预计到2025年达人民币187亿元，2020-2025年CAGR为16.8%。
　　工业沃土培育本土龙头，专业气体公司市场扩容
　　中国整体工业气体市场相对分散，2020年前五大企业的收入占比约38.0%，而对于全球而言，该比例为45.8%。按2020年收入计，气体动力科技和宝钢气体合并后在中国所有工业气体生产商中排名第一，占中国工业气体市场约12.6%，而在全球工业气体生产商中排名第五，全球份额约为2.1%。在氢气市场，目前能源和化工企业占据主导，2020年能源公司及化工公司分别占58.9%及40.6%的市场份额，而工业气体公司市场份额为0.5%，但凭借在氢气价值链的经验以及使用绿氧实现盈利的能力，工业气体公司有望更好地主导氢气变革，预计2050年在氢气市场的份额将增至9.3%。
　　风险提示
　　1、下游客户需求不及预期风险；
　　2、国内外公司竞争加剧风险。