广发证券-中国神华-601088-煤电运模式价值凸显，估值提升在路上-230102

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　　公司概况：能源龙头一体化布局，协同效应突出。公司背靠国家能源集团，煤电路港航化产业链一体化布局，链条完整、协同高效、低成本运营。从合并抵销前的分部业绩来看，公司22年前三季度煤炭、运输、发电和煤化工板块实现利润总额557、137、75和5亿元（占比分别为72%、18%、10%和1%），非煤业务业绩贡献占比近28%。
　　煤炭业务：年度长协为主，盈利安全边际较高，中长期资源优势突出。
　　公司动力煤资源丰富，目前在产产能约3.4亿吨，在建产能超过5000万吨。公司前三季度年度长协占产量比重达到70%以上，有望持续受益于中枢价格提升。公司近年吨煤净利维持在100元/吨以上水平，Q1-Q3吨煤净利分别约185/202/181元，处于行业内领先水平。
　　非煤业务：在建项目较多，各板块均有增长空间。公司运输、发电等板块资产质量优，历史业绩贡献占比在30-40%。其中，朔黄铁路目前运输能力2.5亿吨（扩能后3.5亿吨，远期4.5亿吨），根据公司规划，燃煤机组装机容量仍有超过20%的增长空间，可持续增厚公司电力业务盈利。此外，公司积极向新能源转型，计划在“十四五”期间每年增加新能源装机容量不低于0.6GW。
　　盈利预测与投资建议：看好长期盈利和分红能力，估值弹性较高。公司煤电路港航化产业链一体化布局协同效应突出，中长期资源优势明
　　显，高分红也进一步凸显优质公司价值。按照中国企业会计准则，预计22-24年EPS分别为3.73、3.83和3.89元/股，给予公司A股23年PE估值11倍，对应A股合理价值42.1人民币元/股。根据公司AH股最新溢价率，得到H股合理价值34.4港元/股，维持公司A、H股“买入”评级。（注：除特殊说明外均采用人民币为货币单位）。
　　风险提示。煤价超预期下跌，公司在建项目进展低预期等