华创证券-德邦股份-603056-深度研究报告：大物流时代系列（17），顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立-230102

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　　直营制高端快运代表企业，2022年为京东物流所收购。1）德邦为我国直营制模式高端零担快运代表性企业之一，2004年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。公司2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。
　　2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。3）2022年9月，京东物流完成股权收购，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。德邦创始人退出管理，保持相对独立经营。
　　万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善。1）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力，也变相推动国内快运市场集中度提升。美国经验看其快运市场通过不断整合并购，CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到10%。2）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升。
　　a）零担快运行业价格分层显著，高端市场集中度更高，京东系合计份额约58%。21H2起，顺丰、京东战略转向，高端快运赛道竞争趋缓，单价企稳回升，而22年京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的提升也意味着健康发展的基础。b）中长期看，我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。
　　顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立。1）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，为2015年来最高水平。主要因a）单价水平提升。德邦快运单价21Q3同比提升5.2%，21年全年单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，单价同比提升8.7%。b）成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，投入自营干线车辆等方式，实现了对人工、运力和房租成本的降低。人工成本占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%；运力成本占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。c）组织流程优化带动了期间费用率下降。d）物流网络建设基本完成，资本开支进入下行通道。22H1资本开支仅7.6亿元，同比下降45%。2）业务TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性。3）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间。a）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，帮助双方进一步降本增效。b）京东物流旗下拥有京东快运和跨越速运，后续关注同业竞争是否存在进一步整合资源的可能。
　　投资建议：我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。
　　我们认为22H2公司业绩拐点确认，预计23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济增速低于预期、行业竞争格局恶化、与京东物协同不及预期。