中信证券-鲁商发展-600223-重大事项点评：地产剥离高效推进，有望溢价出表-230102

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　　地产剥离高效推进，有望溢价出表；主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。依托于公司较强的整体研发实力：①化妆品业务保持高增，瑷尔博士、颐莲定位高性价比赛道，符合当前消费趋势，品类结构较优、渠道结构合理，有望实现持续高速增长；②原料业务中，玻尿酸业务有望获取医药级增量市场，此外借力合成生物进军大发酵领域，目前已有类玻色因、依克多因产品上市；③医药业务预计将加码投入，有望依托国资背景、加速整合优质资源，公司将围绕骨健康、眼健康等核心领域，提升中药、化药工艺质量，同时与国内领先研发机构和CRO公司合作，围绕大病种进行产品管线布局，搭建关键技术和高壁垒技术平台，推进医药“全链条+多元化”高质量发展。我们维持公司2023年目标市值136亿元，维持目标价13元，维持“买入”评级。
　　▍地产剥离计划稳步推进，拟以59亿元将地产开发业务转予山东城发。
　　○1转予控股股东新设山东城发集团：本次地产剥离交易对方为公司控股股东山东省商业集团下属全资子公司山东城发集团，为2022年12月新设公司；○2标的资产范围及结构：据公司公告的重大资产出售草案，标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康持有的鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产、临沂置业、临沂金置业、临沂发展的股权，及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权。其中，鲁商置业、新城镇、创新发展由上市公司主体持股100%，临沂发展、临沂金置业由上市公司持股32%、44.10%；菏泽置业由上市公司全资子公司鲁健产业持股100%；临沂地产、临沂置业由上市公司全资子公司鲁商健康持股100%、51%；
　　据公司年报及重大资产出售草案，我们推断上述标的资产出置后，上市公司主体内仍有山东省鲁商建设管理有限公司、北京银座合智房地产开发有限公司、济宁聚威地产开发有限公司等地产开发业务未完全剥离（前次重大资产出售筹划公告：拟将地产开发业务相关资产及负债转让）；以鲁商服务（02376.HK）为主体的物业服务业务、以鲁商银座为主体的商业运营业务、以鲁商福瑞达为主体的康养业务继续保留。据公司重大资产出售草案，以2021年标的资产收入计（不考虑内部冲抵），标的公司收入合计达127.97亿元，而2021年上市公司口径地产业务营收实为96.96亿元，标的公司收入占比达132%，我们预计大部分地产开发业务在此次计划中剥离。
　　○3标的公司计提2.6亿存货跌价准备：在评估过程中，根据存货跌价准备计提政策，鲁商置业、临沂置业、鲁商置业青岛有限公司、上海鲁商房地产有限公司等地产项目存货需要计提2.60亿元存货跌价准备；
　　○4标的资产溢价出置：资产经评估合计590,662.49万元，对比标的公司账面净资产溢价11.09%，交易价款由山东城发以现金方式向上市公司、鲁健产业及鲁商健康支付。据公司股权结构，在支付的股权交易价格中，14.06亿元归属上市公司主体，765.22万元归属鲁健产业，1.83亿元归属鲁商健康，另有43.09亿元债权标的资产。评估基准日为2022年10月31日，基准日后收益属山东城发集团；
　　○5交割分两批进行：第一批次交割含鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展及利益地产之股权及债权，对应股权资产价格15.80亿元，债权资产价格19.43亿元，合计35.23亿元，首笔款项于《重大资产出售协议书》（2022年12月30日签署）生效后5日内支付。第二批次完成菏泽置业、临沂置业之股权及债权交割，对应股权资产0.18亿元，债权资产23.66亿元，合计