长江证券-新东方在线-1797.HK-公司深度研究：渠道先行，品牌崛起-221231

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　　东方甄选：“曾经是老师，现在是、销售员”
　　直播电商的阶段性成功标志着往昔教培龙头转型取得重大进展，市场开始重估新业务的投资价值。本章复盘了东方甄选立项至今各阶段的发展历程：1）2021年末创业期，回溯项目创业的原初，新东方对电商项目的定位一早就瞄准上游产业链的参与改造，而非以直播间为中心的带货表演；2）2022年1月~5月迭代期，主播团队对直播形式进行了高频迭代，形成了独特的风格，幕后供应链探索迎来突破，推出首批高质自营品；3）2022年6月“破圈”事件，集中展示了直播间在传播场域中的情绪基调与内容价值；4）2022年7月至今发展期，东方甄选作为抖音头部主播，“台前”直播全面改善（直播数据企稳、消费者行为变化、内容属性强化），“幕后”自营平台崛起，（供应链向上以销促产、向下与物流龙头合作、中后台建设同步强化）。
　　价值定位：绝非MCN机构，超越兴趣电商
　　当前市场上对于公司业务发展的评估主要基于“直播间数据”这一显性视角，更多体现的是公司的渠道销售能力；既然如此，本章着眼于剖析直播电商的渠道特征及发展阶段，将东方甄选置于当前的电商环境中作出价值定位。我们认为，直播电商正处于渠道迭代变革期，上半场与“红人经济”结合后出现的大主播低价秒杀模式不可持续；而东方甄选作为2022年出现的代表性主播，展现出了不同于旧模式的许多特征——毕竟曾经作为教培机构的新东方便抗拒依赖名师形式的个人IP，坚持平台建设而非追求个人影响力辐射的规模效应。由此我们给出价值定位：东方甄选模式的本质绝非MCN机构，且变现潜力或将超越平台提出的“兴趣电商”概念。
　　成长宏愿：渠道先行，品牌崛起
　　我们认为，对于东方甄选的估值应超越渠道能力，上升至品牌价值。东方甄选的独特禀赋在于，公司作为具备国民级认知的教育品牌，有潜力从渠道向上，挖掘自营品牌心智、把控生产供应链，将核心的定价权掌握在自己手上，并尽可能参与价值链上更多利润环节。基于“（代工）生产——品牌——渠道”消费品价值链分析框架，本章讨论了代工模式中渠道商、品牌商试图打通全链路的发展路径，重点分析了以网易严选、小米有品为代表的精品电商模式，以及以南极电商、三只松鼠、花西子为代表的网红品牌模式，并在对比总结中得出阶段性结论：东方甄选的优势在于渠道能力与品牌心智两方面禀赋相对均衡。渠道端，东方甄选正值抖音“内容电商”发展时期、且本阶段并不依赖采买流量拉新；品牌端，新东方品牌及俞敏洪老师的教育行业耕耘打造了国民级的品牌认知与圈层影响力，未来文化传媒属性还将进一步加强。最后我们对公司的产品实践作出补充分析，将目前的产品业态组合进行拆解，解释公司如何在供应链建设上“抓重点、补短板”，关注账号矩阵的商品品类逻辑（“重点”）与综合供应链能力提升（“短板”）。
　　投资建议：看好从“渠道商”向“品牌商”蜕变的价值潜力
　　东方甄选从抖音破圈后蓬勃发展，实际体现了时代浪潮中“新型人群”与“新兴媒介”匹配的成长性。我们认为东方甄选具备从“渠道商”向“品牌商”蜕变的价值潜力：短期，看好账号矩阵与品类矩阵完善，交易数据增长；中期，看好东方甄选自营产品发展，复购率提升，全渠道经营；远期，期待公司“产品、传媒、公益”战略全面深化，助农事业取得成果，品牌文化良性传播。预计FY2023~2025公司实现归母净利6.8、8.7、15.4亿元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、公域流量见顶、销售增速放缓；2、综合供应链能力受限；3、品牌公关风险等。